山西、河北煤炭债发行人深度剖析( 36页)

---

──基于煤炭资源、非煤业务、采矿权重估、短期偿债现金流的分析

正文目录

1. 煤炭资源分析：焦煤集团最优，潞安、晋煤其次 ...... 6

1.1. 煤炭品质：焦煤集团最优、潞安集团次之 ............. 6

1.2. 煤炭储量：晋能、冀中能源、开滦集团较差 ......... 9

1.3. 吨煤生产成本：同煤、焦煤集团处于行业较低水平，冀中能源、开滦集团稍高 .... 10

1.3.1. 生产成本分类 ............. 10

1.3.2. 横向对比：同煤、焦煤集团处于行业较低水平，冀中能源、开滦集团稍高 ......... 11

1.3.3. 纵向对比：炼焦煤企业生产成本升幅最快........... 13

2. 非煤业务分析 ............. 13

2.1. 山西省发行人普遍收缩贸易规模 ......... 14

2.2. 工艺落后、产能分散，化工业务竞争能力较弱 ............ 15

3. 基于利润表的经营活动分析 ......... 18

4. 长期偿债能力：基于采矿权重估的资产负债率调整 ......... 19

4.1. 采矿权价值重估：焦煤、阳煤集团增值率最高，同煤、晋能集团增值率最低 ..... 19

4.2. 应收、预付类款项 ...... 21

5. 短期偿债能力：基于FCFF 和短期刚性债务的测算 ......... 22

5.1. 净利润估算......... 23

5.1.1. 煤炭业务毛利润 ......... 23

5.1.2. 化工业务毛利润 ......... 25

5.1.3. 电力业务毛利润 ......... 28

5.1.4. 期间费用与其它科目 .......... 29

5.2. 营运资本与资本开支估算 ............ 30

5.3. 优质可变现资产估算 ........... 31

5.4. 刚性短期负债估算：冀中能源、开滦占比最高，焦煤集团占比最低 ............ 31

5.5. 估算结果：焦煤集团最优，同煤、阳煤、冀中集团短期偿债能力较差 ........ 31

附录1：发行人主要矿井明细 ........... 32

附录2：发行人主要在建及拟建矿井 ......... 36

图表目录

图 1：煤炭种类分布 ........... 6

图 2：无烟煤小块车板价对比（晋城、阳泉，元/吨） ........ 8

图 3：样本企业化工业务毛利率（%） ....... 8

图 4：吨煤生产成本分类 .......... 11

图 5：发行人吨煤生产成本涨幅（2018 较2015 年） ........ 13

图 6：发行人贸易业务占比（2015-2018） ........ 14

图 7：发行人化工业务占比 ...... 15

图 8：发行人化工业务毛利率（%） ......... 15

图 9：煤化工产业链 ......... 15

图 10：煤气化产业链 ....... 15

图 11：样本企业2016-2018 年ROE .......... 19

图 12：样本企业2018 年所得税费用/利润总额（%） ....... 19

图 13：发行人无形资产、在建工程、商誉/固定资产（2018Q3）...... 21

图 14：发行人2019 年短期偿债能力估算 ......... 23

图 15：动力煤、炼焦煤、喷吹煤、无烟煤价格走势（元/吨） .......... 24

图 16：炼焦煤、喷吹煤价格与钢价相关性较强（元/吨） ......... 24

图 17：固定床工艺尿素价差（元/吨） ..... 26

图 18：无烟煤制甲醇价差（元/吨） ......... 26

图 19：煤制乙二醇价差（元/吨） ............. 26

图 20：冶金焦价格与螺纹钢价格（元/吨） ...... 27

表 1：主要省份动力煤煤质对比 ......... 7

表 2：主要省份焦煤煤质对比 ............. 8

表 3：晋煤集团、阳煤集团无烟煤成块率 ........... 8

表 4：山西晋城、阳泉无烟煤煤质对比 ...... 8

表 5：发行人煤炭资源表 ............ 9

表 6：主要煤炭企业原煤单位开采成本（元/吨，2017 年） ...... 11

表 7：吨煤生产成本拆分对比（动力煤企业，2017 年，元/吨） ....... 12

表 8：吨煤生产成本拆分对比（炼焦煤、喷吹煤、无烟煤企业，2017 年，元/吨） ............ 12

表 9：煤炭企业吨煤生产成本（元/吨） ............ 13

表 10：发行人煤炭、非煤业务收入占比（2017 年，%） .......... 13

表 11：发行人煤炭、非煤业务毛利润占比（2017 年，%） ...... 14

表 12：发行人贸易品种及占比（2017 年） ...... 15

表 13：阳煤集团、晋煤集团煤化工产品产量（万吨） ..... 16

表 14：煤气化生产工艺对比 ............. 16

表 15：部分煤制乙二醇项目投产、在建及拟建情况 ......... 17

表 16：焦煤集团、开滦集团煤化工产品产量（万吨） ..... 18

表 17：潞安集团下属优质、劣质子公司及持股比例（2017 年）....... 19

表 18：部分省市规定采矿权一级市场出让基准价（元/吨） ..... 19

表 19：部分省市采矿权二级市场转让成交价格（元/吨） ......... 20

表 20：发行人采矿权重估 ........ 21

表 21：发行人调整后资产负债率 ..... 22

表 22：2019 煤炭新增产量估算（亿吨） .......... 24

表 23：2019 年样本煤企煤炭业务毛利润估算 ........... 25

表 24：2019 年样本煤企煤化工业务毛利润估算 ....... 26

表 25：2019 年样本煤企煤化工业务毛利润估算 ....... 28

表 26：2019 年样本煤企电力业务毛利润估算 ........... 28

表 27：2019 年发行人净利润估算（亿元） ...... 29

表 28：发行人主要在建和拟建项目（最新募集说明书披露，大多截止2018Q3） ..... 30

表 29：样本煤企2019 年待偿还债务估算（亿元） ........... 31

表 30：发行人2019 年短期债务偿还能力估算（亿元） ............ 32

表 31：同煤集团千万吨级别矿井及整合矿井明细 ............. 32

表 32：焦煤集团生产能力分布图 ..... 33

表 33：潞安集团煤矿情况表（2017 年底） ...... 33

表 34：阳煤集团主要优质矿井统计表（2017 年底） ........ 34

表 35：晋煤集团煤矿情况表（2017 年底） ...... 34

表 36：冀中能源集团煤矿情况表（2017 年底） ....... 35

表 37：主要煤炭企业在建、拟建矿井 ...... 36