分布式光伏新型融资模式探究

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2015年，我国光伏装机容量达到43GW，成为全球光伏发电装机容量最大的国家。按照“十三五”的规划目标，光伏发电装机容量将持续增长，2020年将达到150GW。“十三五”期间，光伏开发的重心将由集中电站向分布式项目转变，预计分布式规模将达到70GW。

目前分布式发展却不容乐观，截至2015年底，我国分布式光伏电站装机容量6.06GW，占光伏累计装机的比重仅为14%。

分布式具有融资难的问题，分布式单个规模小、形式灵活多样、参与主体复杂、投资收回周期长，这就要求多元化的投资主体和灵活的融资渠道。但是，我国光伏项目的融资途径十分单一，主要为银行贷款。因此，在现有融资模式下，分布式光伏存在期初与后续两方面的融资难问题。一方面，银行一般要求企业提供担保物，这造成期初融资难。另一方面，银行贷款要求控制企业的负债率，但分布式光伏项目回收期长，在投资收回以前，难以增加贷款，导致企业难以扩大再生产，投资新建新的项目，造成后续投资难。

并且，发展分布式光伏存在巨大的资金缺口。如果要实现“十三五”分布式发展目标，按照8元/瓦成本，需要5000亿以上的资金，开发运营商依靠自有资金和银行贷款的资金量有限，存在巨大的缺口。

因此，以融资难、融资缺口大为核心的融资短板问题成为分布式发展的制约因素。国内目前金融创新加速，融资租赁继续普及，资产证券化扩容，互联网金融方兴未艾，利用这些新型融资模式解决这一问题值得研究。本文将分别探讨这三个模式及其适用主体，并分析各个模式下的风险。

一、新型融资模式简介

(一)融资租赁

融资租赁是指实质上转移了与资产所有权有关的全部或者绝大部分风险和报酬的租赁，其所有权最终可能转移。融资租赁具有两个核心特征：第一，涉及所有权的变化，存在所有权和经营权的分离；第二，本质上是以融资为目的的租赁，涉及标的资产。目前，光伏项目的融资租赁实践较为丰富，2015年光伏类上市公司至少进行了40亿元的融资租赁业务。

在光伏领域，融资租赁具体包含售后回租和直接租赁两种模式。售后回租模式中(如图1)，光伏电站初始拥有者(本例中为青海蓓翔)将电站所有权出售给租赁公司(福能租赁)，获取融资。租赁期通常为4-8年，在租赁期内，租赁公司拥有电站所有权，但实际运营仍由承租人(青海蓓翔)负责，承租人按照融资金额和一定的利率支付租金，到期后承租人回购这一电站，收回资产所有权。

图1  售后回租案例示意图

图2  直接租赁示意图

直接租赁是指租赁公司直接向设备制造厂家购入光伏组件，选择EPC方建设，再出租给承租企业的一种方式。直接租赁与售后回租最大的不同在于，租赁公司承担了项目建设期的投资，承租人(项目运营方)无前期投入。

售后回租解决了后续融资难的问题，适用于具有一定资产规模和运营经验的光伏开发企业。直接租赁解决了期初融资难的问题，适用于自有厂房的工业企业。

(二)资产证券化

资产证券化是指将流动性较差的资产通过特殊目的载体(SPV)进行一系列组合、打包，使得该组资产能够在可预见的未来产生相对稳定的现金流，并在此基础上通过信用增级提高其信用质量或评级，最终将该组资产的预期现金流收益转化为可以在金融市场上交易的债券(ABS)的技术和过程。

分布式光伏采取此模式应当具备三个条件：其一，项目已建成，拥有历史现金流数据；其二，电费收益方式采取“全额上网”，保证稳定现金流；其三，分布式项目运营商应当拥有一定规模的装机。资产担保证券(ABS)平均规模在5亿左右，按基础资产为5年电力销售收益权计算，这要求运营商的装机规模为100MW左右，对于分布式项目而言是一个不小的规模。

国内实践中，“中银证券-深能南京电力上网收益权资产支持专项计划”是我国目前唯一落地的光伏发电收益权ABS项目，融资结构如图3所示。值得注意的是：第一，该模式是以分布式项目及其稳定的现金流作为融资的基础，而非发电设备和土地使用权。例中的基础资产为项目公司(深能南控控股的电站)从事光伏发电业务而享有的特定期间电费收入所对应的电力上网收益权。第二，结构化的融资模式，本例中，深能南控将电力上网收益权转让给资产支持专项计划，由管理人进行一系列结构化处理，设计产品的规模和期限，转变为标准化的债券，通过设置优先级和劣后级，保障投资者的利益。

图3  资产证券化案例示意图

由此看出，资产证券化解决了投资企业后续融资的难题，光伏项目建成并网后，可以将未来几年的电费收益权作为基础资产，发行ABS，当期收回部分初始投资额，进行新的项目投资。目前国内发行ABS，还是要考虑发行主体的信用状况，因此，这种模式适合具有一定规模、信用评价较高的企业。

(三)互联网金融模式

互联网金融是借助于互联网技术、移动通信技术实现资金融通、支付和信息中介等业务的新兴金融模式。目前，光伏项目利用互联网金融融资已进行了初步的尝试，装机累计已达10MW。目前主要有股权众筹和互联网平台两种模式。由于互联网金融具有混业化、创新性强和跨界等特征，互联网金融将会根据资金需求方的特点不断设计出新的模式。

股权众筹(互联网非公开股权融资)模式是项目发起者在网上展示项目，投资者根据相关信息选择项目进行投资。以联合光伏的项目为例(见图4)，联合光伏作为项目发起方和电站运营方，提供分布式电站批文和购电协议。国开行作为资金监管方开设众筹监管专户。国电光伏是电站施工方，进行带资建设，并对发电量进行担保。众筹网为提供信息服务和金融中介的平台。公众以股权众筹的模式参与光伏项目开发。公众持有的股份类似于“优先股”，约定收益率为6%，联合光伏持有股份为普通股，获取电费收益支付优先股股息后的剩余部分。

图4  股权众筹案例示意图

互联网平台模式是投资人出资购买对应实体资产的理财产品，将实体资产委托给互联网平台管理，互联网平台再租赁给光伏项目运营方。以绿能宝为例，公众向绿能宝平台购买对应于电池板的理财产品，互联网平台(绿能宝)将实物资产租赁给承租人(江山控股公司)，负责将运营方定期支付的电站租金按约定金额按时转入投资者在互联网平台的账户。光伏项目运营方作为承租方，负责电站的运营，并向融资租赁公司按期交付电站租金。投资人购买的理财产品的期限多为3个月至1年，到期还本付息，同时发行新一轮的产品，再次募集资金，由于互联网平台与光伏项目运营方签订长期租赁合同，因此互联网平台承担期限错配的风险。

图5  互联网平台案例示意图

互联网解决了资金需求方和供给方信息不对称的难题，对融资方无明确的要求，适用范围广，未来前景较大，但在实践中还不成熟，没有较为规范的操作流程。

二、融资模式的风险分析

(一)经营性风险

2015年，光伏弃光电量为49亿千瓦时，甘肃和新疆弃光率甚至分别达到了31%和26%，弃光将造成设备无法正常利用，发电量低于预期，发电收益低于预期，运营企业出现经营性风险。

直接租赁、售后回租模式下，收益低于预期的风险承担主体为运营企业；资产证券化模式下，承担风险的主体分别为运营企业、担保人、次级产品持有人和优先级产品持有人。互联网金融模式下，由运营企业和投资者共同承担，但是运营企业通常处于劣后端，首先承担风险。

(二)利率风险

当利率出现波动时，企业的财务费用会发生相应的变化，影响到企业的利润和经营性现金流，当利率朝不利的方向变动巨大时，可能会造成企业亏损，出现流动性危机。

通常融资租赁产品设计时，会包含利率变动的条款，即运营企业承担利率风险，但是也可以通过提高利率的方法，将利率风险转嫁给租赁公司。资产证券化和股权众筹模式通常在期初确定利率，采取固定利率的模式。互联网平台按年确定利率，由运营企业承担利率风险。我们的研究发现，售后回租的利率敏感度较低，而直接租赁与互联网金融的利率敏感度较高。这表明利率变动时，售后回租模式对利率风险的抵抗力较强，而直接租赁模式和互联网金融模式受到的利率变动影响较大。

(三)融资方信用风险

光伏项目投资规模大，回收周期长，因此融资方的信用风险可能造成违约，引发市场对于光伏产业和融资模式的担忧。

资产证券化的融资方信用风险极低，这种方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，使其清偿债券本金的资金仅与项目资产的未来现金收入有关，并不受原始权益人破产等风险的牵连(即“破产隔离”)。银行贷款、直接租赁、售后回租，投资方都会对融资企业进行严格的审查，因而融资方的信用风险较低。互联网金融模式为股权融资，在破产清算时位于债权之后。另外，由于投资人分散，缺乏完善的信息披露机制，因此也很容易引发融资方的道德风险问题。一旦融资方试图进行欺诈与违约，最容易受到影响的就是互联网金融与股权众筹模式，目前存在一定的监管缺失，容易引发“劣币驱逐良币”的现象，导致有价值的项目被排除在市场之外。

(四)政策及法律风险

融资租赁政策明确、支持力度大，政策风险小；收益权ABS产品首次出现违约，对于收益权的ABS产品审批上可能存在趋紧的风险。股权众筹和互联网金融政策不确定性大，存在较大的政策风险。

银行贷款和融资租赁都会经过严格的审核和细致的合同的修订，相关法律制度较为完善，司法实践较为丰富。收益权类ABS“破产隔离”的上位法为证监会的部门条例，且缺乏相关的司法实践，存在一定的法律风险。股权众筹及互联网金融相关的法律保护还很不完善，法律风险较大。

三、展望及政策建议

首先，保障光伏发电项目多发满发，落实可再生能源补贴，减少光伏互联网融资中的企业的流动性风险。由于融资模式的设计依据是项目未来的现金流，当出现弃光和补贴不到位时，将会出现流动性风险，可能会造成违约，引发连锁反应。

其次，完善互联网金融，股权众筹的监管工作，推出融资组合模式。目前互联网金融和股权众筹相对不规范，互联网金融相关的监管则由分块的一行三会分别监管，具体的监管条例也十分不完善，因此需要尽快建立统筹的互联网金融监管体系，完善法规条款。互联网平台存在期限错配和风险敏感度较大等问题，应该鼓励企业与投资者采取融资组合的模式，在同一项目采用多种模式合作的形式，弥补单一融资模式的缺点。

最后，加快金融基础设施的建设，重视第三方评级机构和保险产品的作用。加快培育第三方评级机构，通过机构对电站进行标准化，把资金提供方对分布式电站的要求有效融入标准化程序中，标准体系可以为投资人和运营商提供电站筛选和评分的标准，同时注重引入大数据等技术，克服信息不对称的问题。鼓励保险公司开发光伏组件质量保险、电站运营期的损失保险等新型险种，尽快通过数据积累完成产品开发，这有助于投资人通过保险机制转嫁部分风险。

作者： 中国社会科学院研究生院 程覃思 朱子阳 陆江源 李芳 王芮  来源： 《南方能源观察》2016年第12期