内容摘要：2014年，A股市场新股首次发行得到恢复，A股市场股权融资规模继续提高；市场行情整体上涨，市场活跃度快速提升；上市公司业绩增速小幅回落，市场整体估值水平继续处于低位；融资融券规模持续快速扩大，融资交易占比大幅提高；公募基金资产规模持续扩大，股票方向基金份额持续萎缩。2015年，A股市场面临的宏观环境趋于好转，上市公司业绩将继续增长，上市公司整体估值水平将持续具备吸引力，场外资金将加速流入市场，A股市场行情将继续向上拓展，但市场震荡幅度将进一步加剧。

2014年，停滞超过一年之久的A股市场新股首次发行得到恢复，1月8日两家公司同时进行了网上申购。截至11月20日，2014年沪深两市A股市场共有115家公司进行了新股首次发行，募集资金总额为474.85亿元。在发行市盈率方面，1、2月份发行市盈率水平较高，平均在29倍左右；针对新股首次发行重启后暴露的新问题，管理层进行了干预，新股首次发行市盈率出现大幅下滑，6月份以来发行市盈率基本在20倍左右，且波动范围较小。

再融资规模较大，市场股权融资规模继续提高。截至11月20日，2014年沪深两市A股市场共有366家公司进行了定向增发和公开增发，融资总额高达5490.58亿元，增发融资总额比2013年全年数还增长52.6%；配股方面，共有13家公司进行了配股，融资总额为137.97亿元，比2013年有较大幅度萎缩。考虑到新股首发融资情况，截至11月20日，2014年沪深两市A股市场股权融资总额达到6103.4亿元，比2013年全年融资总额增长了49.8%。

A股市场行情发展整体呈上涨态势。2014年，A股市场整体呈现上涨态势，其中上证综指经过半年多的窄幅波动后于7月22日开始显著上涨，11月20日收盘于2452.66点，较2013年年末上涨15.9%。此外，2014年11月20日，沪深300指数收盘于2537.1点，比2013年底上涨8.89%；深圳成指收盘于8205.38点，比2013年底上涨1.03%；创业板指数收盘于1494.59点，比2013年底上涨14.58%。

推动沪深两市A股市场三季度行情较快上涨的主要因素有：一是A股市场整体持续低位运行，市场整体估值水平持续处于极低的安全水平，已经处于跌无可跌的状态，而6月份出台的一系列稳增长措施、货币信贷大幅放松则在相当程度上诱发了行情的爆发，随后尽管刺激政策偃旗息鼓，但资金深度介入后已经逐步摆脱了不利因素的束缚，市场运行开始按照阻力最小的方向继续向上拓展；二是深化改革改善了市场预期；三是随着清理规范银行、信托等各种表外理财产品、社会资金利率逐步较快下降，社会无风险收益率较快下降，同时房地产逐步进入长期拐点，导致资产估值水平变化和社会资金的重新配置，部分投资资金开始进入股票市场；四是融资信用交易资金规模快速提高的影响不可忽视，沪深两市A股市场融资余额占可融资标的流通市值的比重和融资交易额占可融资标的交易额的比重大幅提高；五是行情上涨导致资金流入，资金流入进一步推动行情上涨形成了显著的正反馈效应。

市场交投活跃度快速提高。2014年7月份以来，随着市场行情快速上升，A股市场投资者交易热情和市场成交量快速提高。2014年1-10月份，沪深两市日均成交量为2334.7亿元，比2013年全年1969.5亿元的日均成交量提高19.0%。值得一提的是，2014年7、8、9和10月份，沪深两市成交量随着行情上涨快速提高，月日均成交量分别为2322.1亿元、2899.97亿元、3653.4和3624.42亿元，10月份日均成交量比今年最低的5月份提高了162.4%。

上市公司业绩增速小幅回落。据上证报资讯统计，2014年前三季度，沪深两市2583家上市公司总计实现净利润1.9万亿元，营业收入20.92万亿元，分别同比增长8.75%和5.85%，同比增速相比去年同期都出现显著放缓，与上半年相比也出现一定程度放缓。创业板上市公司业绩增长速度好于全部上市公司。2014年前三季度，创业板公司实现营业收入总额同比增长24.94%，实现净利润总额同比增长15.43%。从亏损公司占全部上市公司比重看，2014年前三季度，全部2583家上市公司中有338家公司亏损，亏损面为13.09%，亏损面比2014年上半年缩小1.18个百分点；而创业板公司中，三季报仅18家亏损，在400家公司中占比为4.5%。

市场整体估值水平继续处于低位。尽管2014年A股市场整体出现一定涨幅，但由于公司分红和上市公司业绩提高等因素，A股市场整体估值水平并未同步提高，继续处于低位。2014年10月底，上证综指平均静态市盈率为11.81倍，比2013年底提高0.82倍，提高了7.46%；上证180 指数平均静态市盈率为9.10倍，仍旧比2013年底下降0.15倍；上证 50 指数平均静态市盈率仅为8.01倍，仍比2013年下滑达0.48倍。

融资融券规模持续快速扩大。2014年，A股市场信用交易继续较快发展，融资融券规模在2013年较高的基础上持续快速扩大。2014年11月19日，沪深两市A股市场融资融券余额高达7561.08亿元，比2013年底增长118.18%。其中，融资余额为7510.98亿元，比2013年底增长达118.66%；融券余额为50.1亿元，比2013年底增长64.75%。

融资交易占比大幅提高。2014年11月19日，沪深两市融资买入额为485.01亿元，融资买入额占当日全部A股交易金额的比例达15.05%，比2013年底提高了6.45个百分点；融券卖出额为52.07亿元，融券卖出额占当日全部A股交易金额的比例为1.62%，比2013年底下降了0.09个百分点。另外，根据一项相关计算，2014年10月14日沪深两市融资余额为6590.11亿元，与当日可融资标的188216.06亿元的流通市值相比，融资余额占比为3.5%；10月8日至14日，A股市场融资买入额为2872.48亿元，可融资标的成交额为12584.95亿元，融资买入占比高达22.82%。

公募基金资产规模继续增长。根据天相投顾的统计数据，2014年三季度末，我国公募基金公募资产规模为3.83万亿元，较2014年6月底的3.53万亿元增长3000亿元，较2013年底的2.93万亿元增加了8994.55亿元，增长幅度达30.74%。其中，分不同类型看，开放式股票型基金、混合型基金、债券型基金、货币型基金的规模分别为9988.95亿元、5536.28亿元、3772.3亿元、17676.4亿元。

股票方向基金持续面临净赎回。2014年我国公募基金管理的股票方向基金继续2013年的持续净赎回态势，上半年的震荡走势中主动股票型基金和混合型基金分别净赎回9.69%和6.44%，合计净赎回份额达1100亿份；三季度尽管A股市场出现较大幅度上涨，股票方向基金净值提高较快，但很可能受落袋为安等因素影响，当季股票型基金、混合型基金、指数型基金分别出现731.12亿份、505.28亿份、299.35亿份的净赎回，净赎回比例继续扩大。

我国经济将趋于平稳增长。前几年，随着我国经济发展阶段变化，我国经济潜在增长率出现下滑，实际经济增速必然下降，但是对这种事实的认识和普遍接受需要时间和过程，这其中伴随着政策刺激与否的纠结，导致了我国经济运行的扭曲，产生了地方债务风险快速扩大、社会资金紧张、社会资金利率水平大幅提高等问题。这一方面导致我国股票市场资金流入受到极大抑制，另一方面也影响着我国股票市场预期，从而在相当大程度上制约了我国股市行情的发展。经过几年的稳中趋缓，2015年我国经济将开始运行在新的可持续增长平台，经济增速将在7%左右的区间内持续运行。在这样的增长平台下，我国固定资产投资增速将大幅下滑，可能将下滑到12%左右的增速区间，这既可以大大缓解社会资金需求，推动社会资金利率水平继续下滑，又可以导致国际能源原材料价格大幅下跌，为我国制造业盈利创造空间，

社会利率水平将会继续下降。首先，伴随我国经济增速和固定资产投资增速的下滑，社会资金需求也将下滑；其次，我国通货膨胀率持续低位运行，为央行进一步放松货币、促使社会利率水平继续下降提供了空间。2014年以来，央行通过定向宽松等方式逐步释放流动性，而社会资金需求也有所萎缩，社会资金价格水平总体呈下滑态势，余额宝等宝宝类货币基金年化收益率相继跌破4%，出现了显著下滑，2015年社会资金价格水平仍将有一定程度下滑。

2014年，尽管上市公司业绩增速较2013年有所放缓，但放缓幅度并不大，2015年A股上市公司总体业绩增速仍将继续增长。首先，占据上市公司净利总额半壁江山以上的银行业净利润总额将继续增长，预计业绩增速将在8%左右。其次，制造业企业经过2014年三、四季度消化库存利润萎缩后，随着能源原材料价格持续较快下跌，制造业企业将会获得的利润空间将会继续增长。预计2015年上市公司净利润增速将达到9%左右。

 

2014年，尽管三季度以来A股市场，尤其是蓝筹大盘股出现较大幅度上涨，但由于上市公司业绩出现10%左右的上涨和上市公司分红率继续提高，市场整体估值水平提高幅度并不大，上证50指数市盈率水平甚至比2013年底进一步下降。按照2014年、2015年沪深两市A股上市公司业绩增长率和分红情况，如果在2014年10月末股价水平下，2015年底上海证券交易所A股上市公司平均静态市盈率、动态市盈率将分别下降到10.9倍和9.7倍左右，上证50指数平均静态市盈率和动态市盈率更是分别下降到7.3倍和6.5倍左右。这个估值水平，无论是从A股市场发展历史看，还是从全球主要股票市场发展历史看，都处于低位，具备相当的吸引力。

尽管2014年前三季度A股市场股票方向基金继续出现净赎回现象，但无论是从证券公司客户保证金变化情况，还是从融资信用资金规模继续快速扩张、市场成交量已快速放大到每日4000亿左右的巨大规模看，2014年三季度以来场外资金已出现较快流入势头。2015年，场外资金流入沪深两市A股市场的速度很可能继续加快，规模也将继续扩大。首先，2014年三季度以来A股市场较快上涨已形成了一定的赚钱效应，已开始吸引一部分场外资金流入场内。随着行情的向上发展，行情上涨形成的赚钱效应将使市场上涨—资金流入之间的正反馈作用日趋强化，将会加速场外资金的流入。其次，社会整体利率水平走低、缺乏投资增值渠道的大规模资金需要寻求新的投资渠道，股票市场的作用将进一步提高。一方面，随着固定资产投资增速大幅下降、央行通过定向宽松的途径维持较宽松资金供给等因素使社会资金利率水平持续下滑，并且信托产品刚性兑付逐步打破、银行理财等表外项目的监管日趋严格等因素都使得居民获得高无风险收益率机会日益稀少。另一方面，随着信托产品、房地产市场整体逐步进入拐点等使得居民投资日益受阻，整体估值极具吸引力的股票市场将成为居民投资的必然选择。综合分析A股市场的估值吸引力、市场行情发展趋势和居民投资需求以及资金流入和行情上涨之间的正反馈效应等因素，我们认为2015年场外资金将呈加速流入态势，流入规模将越来越大，而持续多年的股票方向基金份额净赎回态势也将得到根本扭转，股票基金在普通投资者股票投资的作用有望得到增强。

综合考虑我国A股市场的估值水平、上市公司业绩增长预期、市场资金供求情况变化、经济增长和深化改革等因素，我们认为，2014年7月份A股市场的快速上涨已经开启了新一轮牛市进程。2015年，我国A股市场的牛市进程将继续进行，低估值的大盘蓝筹将是行情发展的主力，而市盈率水平已高达70倍左右的创业板等市场继续较快上涨的可能性较小。但是，也必须看到一些不利因素仍将持续抑制A股市场的行情发展：国际经济运行局面叵测，主要经济体货币政策面临较大不确定性；投资增速大幅下滑带来的国内需求不旺，经济下行压力持续存在，上市公司盈利将面临一定困境；一些深层次矛盾和风险可能逐步暴露，地方债务、信托、房地产市场等领域仍存在相当风险，银行不良贷款可能持续暴露，深化改革也可能会带来一定的不良预期；在市场运行上，投资者对行情的发展性质仍存在重大分歧，牛市观念需要逐步深入人心。因此，2015年A股市场在总体继续上涨，且涨幅可能进一步扩大的同时，市场震荡幅度将进一步加剧。

沪港通是中国证券市场的一项重要制度安排，有利于巩固沪港两个金融中心的地位和推动人民币国际化。由于沪港通对两个市场的资金有进有出，短期内对A股市场的积极影响不大。由于沪港通为国际投资者提供了直接投资中国股市的渠道，为国内投资者提供了直接投资境外股市的渠道，长期看可能加大上海股市的波动。首先，沪港通并没有改变沪港是两个分割市场的现实，因此期望通过沪港通使两地股票价格趋同是不现实的，即使同一家公司的A股和H股在沪港通后价差也难以发生太大的改变。其次，香港市场以机构投资者为主，相当部分有A股投资意愿的机构资金早已通过QFII等合法或灰色途径进入内地市场。第三，由于港股实行T+0交易的制度优越性，可能吸引部分内地资金流入港股。不过总体看，由于存在额度控制等因素，沪港通对沪港两市的实际影响较小。

要加快我国A股市场新股首次发行向市场化发行转变，加快建立注册制发行制度，淡化监管部门的事前审核审批职能，强化事中和事后监管。

我国现行退市制度没有明确标准，程序复杂，时间过程长，具备较大的不确定性。必须改变这种状况，通过建立明确的财务、成交量、股价等退市指标标准，强化退市制度。

长期以来，我国实行T+1的股票交易制度，在抑制投机等方面无疑发挥了积极作用。但是，随着股指期货、融资融券制度等交易方式的引进，机构投资者已在相当程度上能够借助对冲等方式实现T+0交易，而普通个人投资者处于十分不利的地位，有必要逐步推进T+0交易制度。

（执笔：徐平生）