中国资产证券化发展探析

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我国资产证券化开始于上世纪90年代初期，前期发展走走停停，并不平稳。1992年，三亚市开发建设总公司发行2亿元三亚地产投资券，开始进行早期探索。之后还陆续出现几单证券化产品，都属于尝试性质且在离岸市场，影响不大。直到2005年初才在国内银行业正式试点，本土资产证券化拉开帷幕，银监会和证监会前后共审批发行了26个项目。但2008年美国金融危机全面爆发，国内证券化试点也戛然而止。经历了早期的探索（1992-2004年）、之后的试点（2005-2008年）、再后面的停滞（2008-2011年），直到2012年，资产证券化终于再度启程。
　　此次重启，意味着国内资产证券化市场春天的到来，市场呈现出爆发式繁荣的态势。首先，发起机构种类日益丰富，呈现出多元化态势，发行机构不再仅限于政策性和大型商业银行，而是进一步扩散到股份制银行、汽车金融公司、资产管理公司，城商行、农商行、外资银行以及金融租赁公司等机构。其次，基础资产范围不断扩大，从单一的对公贷款拓宽至个人住房抵押贷款、个人小额消费贷款、信用卡汽车分期贷款、小微企业贷款等、企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等、商业票据、债券及其衍生产品、股票及其衍生产品、商业物业等不动产财产等。最后，发行规模增长迅速，从2012年到2014年，不到两年的时间里，总发行只数从21只证券增加到377只，发行总额从79.52亿元增加到3091.34亿元。在经济步入新常态和金融改革大力推进的大背景下，资产证券化获得大发展将是大势所趋。
　　
　　一、资产证券化是中国金融改革的突破口
　　
　　资产证券化将是中国金融改革的突破口，因为改革的大方向是对内实现利率市场化，对外实现人民币国际化，而资产证券化则是实现这两大目标的重要步骤和手段。
　　利率市场化是将利率的决定权交给银行，由银行根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平，这要求其必须提高风险定价能力。这方面资产证券化可以发挥重要作用。对银行来说，资产证券化实质是将贷款出售，售价的多少很大程度上将由市场决定。这将倒逼银行业实现贷款利率的市场化定价，改变粗放式的经营方式，进而提升风险定价水平。因此，利率市场化与资产证券化具有密切的关联，以美国为例，对存款机构利率管制的松绑正是在资产证券化的大背景下完成的。
　　人民币国际化要求国内具有可供人民币回流的庞大债券市场，但目前中国债券市场发展仍然落后，债券市场品种相对单一，除国债以外的债券规模都很小，不能满足人民币国际化的需求。资产证券化则可以将贷款转化为债券，大大扩充金融市场规模。目前我国金融机构境内贷款已经超过80万亿，即使只有20%的贷款证券化，所形成的证券总额也在16万亿。同时，资产证券化可以按照偿还次序，产生不同信用等级和收益率的证券，更可以大大丰富债券市场的品种。因此，资产证券化对人民币国际化的作用不言而喻。
　　此外，资产证券化也是解决影子银行问题最为理想的方式。经济发展需要银行不断提供资金，尤其金融危机后出台的四万亿刺激计划更催生了庞大的信贷需求，进而形成了日益庞大的影子银行产品。这些业务产生了巨大的信用和货币，却无法得到有效的监管，因而潜伏着很大不确定性。通过资产证券化，银行可以将流动性差的贷款资产转变为现金，从而增大贷款扩张能力，而资产证券化的信息披露与透明度要求要远远超过当前的银行理财产品与信托产品。因此资产证券化其实是变堵为疏，实现影子银行阳光化的出路。
　　
　　二、中国资产证券化特点分析
　　
　　资产证券化是诞生于国外的“舶来品”，要植根于中国的金融生态，适应中国的市场需求，才能真正建立本土化的资产证券化市场。这将是一个长期的过程，目前看成长中的中国资产证券化正在显露出一些独有特点：以对公贷款为基础资产，交易结构去复杂化，以内部增信为主。
　　
　　（一）基础资产从对公贷款开始
　　
　　用于资产证券化的资产即为基础资产，它是整个证券化项目的基础，以国外实践看，期限长、规模大的住房抵押贷款是资产证券化的主体。以美国为例，第一只资产支持证券即吉利美1970年推出的MBS就是以住房抵押贷款为基础，此后15年抵押贷款都是唯一的基础资产。直到1985年才出现第一只非抵押贷款支持证券（计算机租赁票据为基础资产），即资产支持证券，ABS。直到现在美国资产证券化市场经过充分甚至过度开发之后，抵押贷款支持证券（MBS）也依然占据主体地位。根据美国证券业与金融市场协会（SIFMA）的统计，到2014年第三季度末，抵押贷款支持证券MBS和资产支持证券ABS未清偿余额分别为8.71万亿美元和1.31万亿美元，前者占比高达86.9%。住房抵押贷款在基础资产中的地位可见一斑。
　　但是与美国早期实践颇有不同，我国资产证券化则从对公贷款，即工商企业信用和保证贷款开启，因此一开始就是一个ABS范畴。根据中债资信的统计，重启以来至2014年第三季度末，信贷资产证券化产品共51单，总金额2074.74亿元，其中对公贷款（CLO）发行40单，金额占比88%，是基础资产的绝对主力。
　　对公贷款主要由银行业资产特点决定。首先对公贷款依然是我国银行资产的主体，根据人民银行2014年11月底的统计数据，企业贷款约57万亿，而住房抵押贷款约为11万亿，对公贷款比例远超抵押贷款，也成为证券化首选对象。更重要的是与住房抵押贷款相比，企业贷款更适合证券化。很多抵押贷款发放时利率不高，要销售出去还要盈利，银行会存在很大压力；而且抵押贷款在证券化时涉及到抵押权更改问题，这在当前条件下，处理成本非常高，甚至无法处理。与之相比，很多对公贷款不涉及抵押，易于处理，且期限短，市场价格也不错，自然成为资产证券化更青睐的对象。可以预见在很长时间内我国资产证券化都将以对公贷款为主，多种形式基础资产并存。
　　
　　（二）交易结构去复杂化
　　
　　交易结构“去复杂化”包含两层意思：第一，我们不搞再证券化，即不以证券化后的资产为基础资产再进行证券化；第二，普通资产证券化也呈现出明显的单一化特质。虽然资产证券化的基本交易结构都类似，即发起人购买资产，然后转让给一个破产风险隔离的特殊目的实体（SPV），后者以受让资产为基础发行证券出售给投资者。但涉及到具体运作上，国内证券化更在意合规和顺利获批，国外证券化更注重风险分散和专业化分工带来的效率提升；表现在组织结构上，国内证券化项目基本上同类的、单一的，涉及主体相对较少；国外则是多样化、复杂的，涉及更多参与主体。
　　以国内信贷资产证券化CLO为例，与国外相比，其呈现出三个特点。第一是同质化，诸多银行发行的资产证券化项目，其结构基本一致：银行将资产委托给信托，信托以其基础成立SPV发行证券，且银行将资产完全隔离出表，不对资产负有任何责任。而国外CLO形式很多，银行可以将资产出售给券商（投资银行），也可以自己设立SPV；银行可以将资产真实出售，也可以对资产进行最终担保（此时的证券称covered security）。总之银行可以按照不同的需求安排不同形式的资产证券化。第二，国内资产证券化发起人（银行）与发行人（信托）基本是一对一关系。发行人（银行或券商）通常从多家银行购买资产，通过适当选择和组合构成资产池，再以此资产池为基础资产成立SPV，进行证券化。第三，国内证券的资产池一般是静态化被动的封闭资产，发行确定后，不会改变。国外资产池多为动态和开放型，通常有专门的资产管理人对池中的资产进行选择和替换，对资产池的质量结构进行维持或调整。图1和图2分别为国内外典型的CLO结构。
　　

图1：美国信贷资产证券化典型结构图

　　
　　

　　

图2：中国信贷资产证券化典型结构图

　　
　　
　　（三）增信上“自我”为主
　　
　　资产证券化增信是指发行人利用各种有效手段和工具来提高证券化资产的交易质量和安全性，以保证按时支付投资者本金和利息。增信手段有多种，可分为两大类，内部增信和外部增信。内部增信主要通过资产证券化结构的内部调整，将现金流重新分配，使债券达到所需要的信用等级，具体方法有优先、次级结构安排、超额抵押、利差账户、现金账户等。外部增信，又叫第三方担保，是指除发行人、发起人、服务商、受托人以外的金融机构提供的全部或部分信用担保，借以提高证券化资产的信用级别，主要有机构担保、第三方信用证、资产出售方提供追索权等。
　　与国外相比，中国版资产证券化在增信上呈现出单一的以自我升级为主的特征。国外资产证券化的增信方法是多元化的，不同产品采取不同增信手段，各种增信工具都有用武之地。比如MBS主要通过吉利美、房地美、房利美等联邦机构提供担保来增信，各种CDO靠优先次级的分成增信，CLO多通过发起人提供担保增信等等，而且不同手段交叉使用。中国版资产证券化在增信上也与国外做法有区别，呈现出明显的自我升级为主的特征，基本都采用优先/次级、超额利差的内部增信结构降低信用风险。典型的如兴业银行发行合计51.84185亿元人民币信贷资产证券化信托资产支持证券（ABS），分为优先A1-1档、优先A1-2档、优先A2档、优先B档和次级档资产支持证券，劣后债券为优先债券提供信用增级。
　　
　　三、资产证券化常态化发展的挑战与建议
　　
　　经过两年多努力，中国资产证券化已经初见规模，并形成了自己的特色。但是要从试验性走向常态化，切实助力利率市场化、人民币国际化进程，真正成为影子银行阳光化的出路还面临诸多挑战。
　　
　　（一）多头监管与市场分割问题
　　
　　目前我国资产证券化市场由银监会、证监会和银行交易商协会三个部门进行审批和监管，人为造成了标准不统一和市场分割问题。各监管主体关注点不同，渠道产品发行的立法依据、基础资产、甚至发行场所、评级要求都有差别。比如信贷资产证券化，更受关注的是基础资产是否涉及限制性行业、资产池中小微贷款和大企业贷款的配比比例等；而券商资产管理计划关注基础资产法律结构是否清晰，转让过程是否合法等。相关的信息披露要求也不完全一致，SPV设立也不一样。其实无论哪种证券化其基本内容和属性都是类似的，只是我国分业监管的体制造成了基础资产的划分和参与主体的区别，监管上的各自为政会出现监管套利、越位，不利于资产证券化的发展（见表1）。
　　

表1：三种资产证券化模式

	信贷资产证券化	券商专项资产证券化	资产支持票据
主管部门	央行和银监会	证监会	交易商协会
发起人	银行、金融公司和资产管理公司	非金融企业	非金融企业
基础资产	信贷资产	企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券及其衍生产品、股票及其衍生产品等有价证券，商业物业等不动产财产	公用事业未来收益权、政府回购应收款、企业其他的应收款等
SPV	特殊目的信托	专项资产管理计划	不用设立SPV
交易场所	银行间债券市场	交易所	银行间债券市场
评级要求	优先级需要评级	优先级需要评级	公开发行时需要双评级
审核方式	审核制	核准制	注册制

　　
　　
　　由于既有部门利益的冲突，多头监管与市场分割只能采取循序渐进的思路。目前两市统一问题上已经有了一定进展，交易主体和交易品种的隔离问题部分得到了解决，券商、基金公司也可以参与银行间市场交易，而银行也获准成为了交易所债券市场会员。下一步需要建立统一的跨市场托管结算体系。目前两个市场的债券托管和清算业务相互隔离，对应两个市场有两个相互独立的托管和结算体系，分别是中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算公司。投资者在两个登记公司间办理转托管的手续繁杂，影响了套利机制作用的发挥。如果将后台的登记、托管及结算统一起来，银行间和交易所两个市场作为前台挂牌不同的交易品种，投资者用一个账户可以同时买卖两个市场的债券。资金和债券就可以在银行间市场和交易所市场实现自由流通，从而扩大各自市场交易范围，激发市场内在活力，并为进一步的统一监管改革奠定基础。
　　
　　（二）配套法规尚待完善
　　
　　目前资产证券化配套法规还不完善，没有针对发起人和SPV的专门税法规定，资产证券化面临双重税收，从而带来成本增高，对市场发展带来不利影响。当前各参与主体的纳税义务主要参照1998年《关于证券投资基金税收问题的通知》与2006年《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》的相关规定。将资产证券化财产转让或出售，就要缴纳营业税；如果在真实出售中有收益，则又涉及所得税的缴纳。SPV等其他机构同样面临高额税负和双重征税现象。因此，实践中银行为了避税必须避免“出售”信贷资产，而是通过信托形式，将其“信托与”或“委托与”信托公司，再由信托公司成立SPV进行证券化。配套法规的不完善使正大光明的资产出售变得必须绕道信托摘掉“出售”的帽子，给资产证券化的顺利发展人为增添了障碍。同时，不完善的法规还给券商等其他机构进入银行信贷资产证券化，打通银行间市场和交易所市场的隔离制造了许多成本。
　　另外，税法中在投资者购买证券化产品是否征收资本利得税并不明确。对投资者而言，在持有过程中所收到的证券利息是否缴税，在变现过程中的收益是否需要支付所得税或资本利得税等，都没做出相应规定。信贷资产证券化主体之间法律关系结构较为复杂，在发行及跟踪期间信息披露、SPV（特殊目的载体）法律行为能力、会计核算规范、信用增进等资产证券化的各个环节中，仍有法律法规完善的空间。
　　
　　（三）二级市场建设滞后
　　
　　资产证券化市场要稳定持续发展，必须有活跃的二级市场。以美国MBS市场为例，由三大机构吉利美、房地美和房利美进行发行和担保，二级市场的流动性非常好，大大促进了一级市场的繁荣。再比如美国CLO市场，其贷款二级市场非常成熟，发起人可以通过二级市场来购买所需的基础资产，资产管理人也可借助二级市场对基础资产进行调整和优化，促进了CLO市场的成熟和稳定。
　　而我国目前资产支持证券的二级市场交易并不活跃。虽然信贷支持证券和资产支持票据可以在银行间市场交易，券商专向资产证券在交易所挂牌，但其交易都十分冷清，投资者基本上都是购买后持有到期。而且投资者过于集中于银行，65%以上资产支持证券都由银行持有，互持现象较为严重。
　　二级市场不活跃的原因有，一方面是资产支持证券本身现金流具有不确定性。虽然资产池现金流在资产证券化项目开始时可以做出估计，但是由于利率调整、提前偿还和违约因素的存在，导致现金流的估计可能不准确，给投资者的估值带来困难，并影响市场流动性。另一方面，作为一个新生事物，资产支持证券没有足够的历史和交易存量，投资者对其认知还不充分，对相关风险和收益不好把握，因而暂处于观望状态。这主要靠时间积累慢慢解决，政府出台一些政策促进信息公开透明也将有一定助推作用。
　　中国庞大的资产一旦走向证券化，将可吸纳数倍于资产规模的资金，来促进我们国家的经济转型和持续发展。2014年年底，银监会副主席阎庆民表示，将从多方面推进信贷资产证券化，包括鼓励资产证券化产品在证券交易所发行、不断扩大发起机构与投资者范围、并推进基础资产类型多元化发展等。金融改革的趋势、监管政策的利好叠加金融业内在的盈利创新动力，资产证券化的市场前景值得期待。
　　
　　参考文献：
　　
　　[1]胡海峰，陈世金.中国新一轮资产证券化的缘起、进展及前景分析[J].人文杂志.2014（1）.
　　[2]中国外汇交易中心课题组，我国资产证券化的路径选择与制度安排[J].上海金融.2013（11）.
　　[3]潘江涛.《巴塞尔协议》对资产证券化监管的历史进程及发展[J].深圳大学学报（人文社会科学版）2013（5）.