资本外流风险与应对

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摘　要：2016年以来，我国跨境资本流出压力持续加大。追根溯源，此轮资本外流既受美联储加息预期升温等国际因素影响，也与我国房地产市场频繁震荡、股市长期低迷以及积极主动的“资本走出去”战略等内部因素密切相关。新时期，应主动作为并综合施策，最大限度上化解资本外流对我国经济的不利影响。本文提出，我国应当进一步完善针对短期资本的分析预警和统计监测体系，并着重对跨境资金流动的规模、方式和频率进行及时评估和差异化管理。

进一步完善针对短期资本的分析预警和统计监测体系，并着重对跨境资金流动的规模、方式和频率进行及时评估和差异化管理。

2016年以来，我国跨境资本流出压力持续加大。追根溯源，此轮资本外流既受美联储加息预期升温等国际因素影响，也与我国房地产市场频繁震荡、股市长期低迷以及积极主动的“资本走出去”战略等内部因素密切相关。新时期，应主动作为并综合施策，最大限度上化解资本外流对我国经济的不利影响。

一、资本总流出延续上升态势，但资本净流出明显收窄，资本流出压力仍加大

受国内经济增速放缓、美联储加息预期以及英国“硬脱欧”等因素影响，2016年以来我国跨境资本整体流出压力仍然较大。第二季度资本总流出额为1259亿美元，环比增长14.7%，同比上升12.1%，为近六个季度以来最高值。其中，对外直接投资流出304亿美元，较第一季度上升141亿美元；金融衍生工具投资流出34亿美元，为有记录以来最大幅度流出额；其他投资则流出228亿美元。受境外机构投资国内债券市场规模回升和企业跨境外币贷款资金量增加等利好因素驱动，第二季度资本总流入额达771亿美元，在创近七个季度来新高的同时使资本净流出规模明显收窄。根据国际通行的衡量短期资本流动标准，2016年第二季度我国非储备性质的金融账户加上错误和遗漏账户（主要是指“进口多报”和“资产少报”情况）的逆差额为986亿美元，较第一季度下降639亿美元。

受人民币贬值预期持续升温、企业对外支付投资以及留学旅行费用支出增加等因素影响，近期资本流出压力再次出现加大态势。从银行结售汇数据来看，9月银行结售汇逆差额（按交易项目）达284亿美元，较8月逆差规模扩大近3倍，并已连续15个月出现逆差。其中，银行代客结售汇逆差额269亿美元，较8月逆差规模扩大超8倍。9月银行代客涉外人民币收付款逆差额升至447亿美元，较8月规模扩大超6倍，创2010年公布该数据以来最大逆差值。从外汇储备余额来看，9月官方外汇储备额为31663.82亿美元，较8月下降187.85亿美元，已连续3个月下滑并降至2011年5月以来最低值。SDR口径核算的9月外汇储备规模为22684.85亿SDR，较8月下降158.65亿口径，创历史最低纪录。截至2016年9月末，央行外汇占款余额达229108.68亿元，较8月末减少3374.82亿元，已连续11个月下滑。市场预计，第四季度资本外流效应或将进一步扩大。

二、当前我国资本外流既源于国际环境影响，也与国内因素息息相关

当前资本外流是内外多重因素共同造成的结果。从国际环境来看，一方面，美联储加息预期逐步升温和美元汇率不断走强是导致我国资本外流的重要诱因。历史经验表明，加息预期对金融市场的影响往往会大于加息行动本身。9月美国经济继续温和扩张，相关数据表现抢眼，美联储加息预期再度升温促使全球投资者风险规避情绪上升，直接致使机构和个人持有美股资产和美元债券意愿增强，同期配置人民币资产需求则要显著弱于配置美元资产需求。另一方面，中美利差逐步缩窄也是导致我国短期资本外流的重要原因。目前，中美10年期国债利差已收窄至90BP，美元吸引力持续加强导致我国短期资本陷入趋势性外流的“泥淖”。

从国内因素来看，一是当前经济下行压力加大是造成资本外流的根本原因。虽然第三季度我国GDP同比增长稳于6.7%，但主要指标持续下降的态势没有发生根本性转变，未来一段时间我国经济仍将处于“增速放缓、利润下滑、风险增多”的“新常态”之下。同时，随着去产能、去库存、去杠杆等供给侧结构性改革步伐的推进，金融资产风险溢价已出现增加趋势而投资回报率却在持续下滑，共同导致包括民间投资在内的各类投资大幅回落的态势，走向海外来拓展市场空间已成为众多企业寻求资产保值增值的重要手段。二是房地产频繁震荡和股市持续低迷是造成当前资本外流的直接原因。2016年以来，国内房地产市场再度活跃，一线和部分热点二线城市房价出现了罕见的猛涨势头，直接迫使投资者“走出去”以寻找更为便宜的替代品。为遏制市场投机并缓释房地产市场系统性风险，10月中央和地方政府密集出台调控政策，多地楼市价格应声下跌，资本天然的逐利性投资将导致房地产市场“存量资金”出现“集体性抽逃”，若不采取针对性管制措施，大规模资本外流恐将难以避免。另一方面，自2015年爆发“股灾”以来，我国股市再次出现了整体性低迷的局面，理想投资标的欠缺成为当前金融机构收益下降的主要原因，而同期海外QDII基金等金融产品却表现强劲，大量资金纷纷“出海”以谋求最佳盈利机遇。三是我国主动采取对外输出资本的战略谋划是造成当前资本外流的客观原因。2000年以来，我国对外直接投资规模快速增长，到2015年已创下1456.7亿美元的历史峰值，并首次超越外资在华的投资总额且实现了资本项下的净输出。未来，随着“一带一路”战略的加速推进和国际产能合作的逐步深入，资本持续性外流恐将成为长期性趋势。

三、真实资本外流状况或更为严重，应从全局和战略高度加以应对

诚然，相比于其他新兴经济体，当前我国经济增速依然可观，并且外汇储备充足、财政状况较好、金融体系稳健、汇率操作空间回旋余地较大，当局在应对资本外流和“热钱外逃”等方面也积累了丰富经验。但考虑到国际收支平衡表是低频数据且存在难以避免的误差和遗漏数据，当前官方公布的金融数据恐无法完全反映我国真实的资本外流状况。高盛在追踪在岸和离岸人民币资金流向后就曾发现，通过企业偿还外汇债务、我国居民累积外汇资产以及外国人出售人民币资产等三种渠道所形成的总净资金流出额要比国家外汇管理局公布的在岸外汇结算流出额高出近50%。新时期，应从全局和战略高度对资本外流状况加以重视，多措并举，最大限度上化解对我国经济的不利影响。

高度警惕短期资本的“隐形外流”。建议密切关注企业、机构和个人的涉外金融活动，进一步完善针对短期资本的分析预警和统计监测体系，并着重对跨境资金流动的规模、方式和频率进行及时评估和差异化管理。当前首要工作是要对借货物贸易和服务贸易之名行资本出逃之实的“隐形外流”仔细甄别并保持高度警惕，条件允许可采取必要的资本和行政管制手段，对于违法违规行为则要严厉打击，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。

严格遵守外汇储备底线目标。充足的外汇储备是应对资本外流风险、促进国际收支平衡以及维护国际信誉权威的必要保障，也是近年来增强我国金融体系稳定性和韧性的重要实践经验。在国内短期资本可能出现大规模外流的严峻形势下，建议在中短期内保持我国外汇储备不低于2.5万亿美元，对于超出规模部分，则应以国家大战略为主导，大力创新运用方式并积极拓宽使用渠道，使外汇资源发挥最大效用。

精心做好市场预期管理。建议在丰富和完善当前宏观政策调控框架的基础上，从货币政策、财政政策和汇率政策等不同维度提炼出进行跨境资本预期管理的度量指标，以此来提高市场预期针对性、消除投资者悲观预期并引导微观主体形成合理的经济行为。同时，不断提高各级政府决策的可信度和透明度，坚决做到政策承诺言必行、行必果，避免市场对政府形成不必要的误判而出现“非理性”决策行为。

积极促进楼市和股市健康发展。推动房地产市场供给侧结构性改革，加强供需双向调节，通过建立完善的土地供应体系、开发经营机制和财税金融政策来营造房地产市场良好的发展环境。充分发挥市场机制调节作用，加大对投资者权益保护力度，逐步塑造股市健康生态，全力打造“健康慢牛”。

作者：金瑞庭    

出处：《中国金融》2017年第3期