资产证券化：社会资本进入实体经济的重要渠道

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摘　要：在经济下行压力不减、资管行业“去通道”化的大背景下，作为以资产信用为基础的结构化融资工具，资产证券化正成为社会资本进入实体经济的重要渠道。资产证券化在我国已走过十几年，但真正蓬勃兴旺则发轫于近年来的供给侧结构性改革大背景之下，这是资管行业“去通道”化发展的迫切需要和现实选择。眼下，证券化产品规模虽日益增长，但交易活跃度明显不足。大力培育合规机构投资者是加强标准化建设，推进资产证券化的重要一环。

在经济下行压力不减、资管行业“去通道”化的大背景下，作为以资产信用为基础的结构化融资工具，资产证券化正成为社会资本进入实体经济的重要渠道。国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出，盘活企业存量资产、优化企业债务结构、积极稳妥降低企业杠杆率是供给侧结构性改革的重要任务。无论基础建设还是产业运营，资产证券化作为“存量优化、增量补给”的重要工具，不仅有利于改善提升资源配置效率，有效化解金融机构“资产荒”和中小企业融资难困境，更成为我国新型城镇化建设闭环模式中的重要一环。万得数据显示，截至11月底，今年以来新发的企业资产证券化产品达317只，较去年增长50.24%；产品规模达3823亿元，较去年增长87.31%。基础资产类型主要涵盖了基础设施收费权、委托贷款、租赁债权、企业应收账款等。其中，应收账款、租赁债权、信托收益权三类基础资产占整体规模比例达56.45%。

所谓标准化，是指对资产证券化产品从基础资产遴选、项目结构设计、增信评估、市场交易、事后风险监测等系列环节，由市场参与者和监管部门共同推动和制订的一套行事规则。其意义在于让投融资双方和第三方中介清晰把控风险和公允定价。资产证券化是一项综合性很强的固定收益类融资业务，涉及证券、财务、法律、评估、担保等多个领域，基础资产范围宽泛、资质各异。其业务核心就是根据差异性，对基础资产整合打包和风险评估，并依照其融资发行规模来估值和定价。

加强产品标准化建设是我国资本市场迈向成熟的关键一步。基础资产的标准化有助于投资方了解并衡量项目标的的风险收益比，合理配置大类资产；项目结构的标准化目的在于避免产品设计嵌套繁杂，因过多的隐形杠杆难以穿透核查，致使投资方无法合理评估项目资产的潜在风险；增信评估的标准化是要解决标的资产能适时公正评估，防范内幕交易；市场交易信息的标准化能真实反映投资者对基础资产价格公允的认可和接受，有利于增强市场流动性，提高投资效率。事后风险监测的标准化则是确保投资方及时掌控项目资产的即时风险，有助于投资人进一步风险筛查和比较跨资产投资。由于资产证券化业务链条长、牵涉面宽泛，只有通过一定程度的标准化规范，才能吸引并扩大投资群体，满足资产主体的融资需求。

资产证券化在我国已走过十几年，但真正蓬勃兴旺则发轫于近年来经济下行、供给侧结构性改革的大背景之下，这是当前资管行业“去通道”化发展的迫切需要和现实选择。结合当前的发展状况，笔者认为加强标准化建设，需要在顶层设计和相关配套制度、信息披露制度、在债券市场培育合规的机构投资者、负面清单管理等几方面调整和改善。

证监会两年前发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，要求对相关资产证券化业务实施备案和自律管理。本月初，证监会下发了《基金管理公司子公司管理规定》、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，规范了资产证券化业务主体之一的基金子公司的各项业务边界。对未挂牌的资产证券化业务的风险系数由千分之六上调到千分之八，而挂牌的资产证券化业务的风险系数为千分之四。由此可见，在监管导向上是鼓励引导标准化资产证券化产品的推广发行。另外，我们也应注意到，与券商资管同类型的资产证券化业务相比，基金子公司则需消耗更多资本金和风险占用，这就意味着一方面在同类业务上，监管当局有意倾向券商资管去布局发展；另一方面，这也在倒逼基金子公司不断增加注册资本以提高风险抵抗能力。

充分完备的信息披露是产品标准化的基本前提条件。这些信息披露制度主要包括基础资产的信息披露、项目结构的信息披露、增信评估的信息披露、市场交易的信息披露和事后风险测评的信息披露等五个方面。其中，对基础资产完整性的信息披露尤为关键。近年来，由于企业资产证券化所涉及的基础资产种类繁杂，债务主体信用风险个性化特征明显，信息披露标准化紧迫性尤为突出。在国际市场上，目前各国监管当局都在积极推进完善证券化基础资产的信息披露。美国《资产证券化信息披露与注册》规定，今年11月24日后发行的证券化产品必须向所有投资人提供规定要求的信息。另外，市场交易信息也是按规定所必须披露的重要组成部分。

资产证券化是以流动性来实现收益和分散风险，适度的市场流动性是资产公允定价的前提，大量的机构投资者有助于提高市场流动性和活跃度，发展完善债券市场是资产证券化的重要保证。机构投资者既是基础资产价值挖掘者、项目结构设计者，也是市场流动性的提供商（做市商），标准化建设的参与者和推动者。眼下，证券化产品规模虽日益增长，但交易活跃度明显不足。例如，2015年债券市场整体换手率约173%，而在中央国债登记结算公司托管的信贷资产证券化产品换手率不足8%。除了融资期限、风险估值等因素外，缺乏大量合格的机构投资者也是重要因素。大力培育合规的机构投资者是加强标准化建设，推进资产证券化发展的重要一环。

当前，对于产生现金流能力不确定性较大的基础资产（如土地出让收益权）以及仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产，均应严格管制。对以地方政府为直接或间接债务人的基础资产应一并列入负面清单。另外，逐步规范并完善财务、法律、评估、担保等第三方中介平台，推动资产证券化公开、公平、公正有序发展，这既是标准化建设中基础性工作，也是实现资产证券化产业链有序运转的前提条件。

作者：刘葆  出处：《上海证券报》单位：广州证券股份有限公司