中国巨石，玻纤界里的“巨石强森”

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原创 付一夫、陈佳佳 苏宁金融研究院

放眼A股市场，隐形冠军企业可谓是一道亮丽的风景线。它们虽然不像“大白马”那般高人气，但凭借自己在细分领域中拥有的竞争力和市场地位，同样能够给投资者们带来满意的回报，因此备受市场关注。

比如在玻璃纤维赛道上，中国巨石就是这样一家隐形冠军。在本文中，我们就来好好研究一下这家公司。

1. 中国巨石的成长史，其实就是我国玻纤行业崛起的缩影。

1972年，一个名叫张毓强的浙江小伙在桐乡市石门镇创立了东风布厂，他从江西九江玻纤总厂扛来了一台简陋的拉丝机开始生产玻璃纤维，开启了自己创业的第一步。1993年，巨石玻璃纤维股份有限公司成立，随后不久便赶上了全球玻纤市场的低迷不振，再加上亚洲金融危机的冲击，公司发展遇到了前所未有的困难。

彼时的张毓强面临着两个选择：一是接受外资企业的收购，获得短暂的喘息机会；二是自力更生，依靠自己的力量来打破国外玻纤巨头的核心技术垄断。权衡过后，为了守住民族玻纤工业的底色，张毓强拒绝了外资的收购，转而同中国建材集团进行混改合作，借助央企的雄厚背景加持，并保留了自身的民营化运作。凭借着“央企背景+民企基因”的深度融合，公司业务快速扩张，于1999年4月成功登陆上交所。

上市后，公司趁热打铁，利用上市和发债募集到的资金，以及引入战略投资者等多重手段，不断扩充资金以支持自身的规模扩张，不仅在国内扩建现有生产基地，开拓新的区域市场，还在国外积极布局建厂，业务遍及海内外。

时至今日，公司已成长为全国乃至全球玻纤制造行业绝对的引领者，拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产基地，建成玻璃纤维大型池窑拉丝生产线20多条，玻纤粗纱及制品年产能达200万吨，高居全球第一，并在美国、加拿大、南非、法国、意大利、西班牙、日本、韩国、印度等14个国家和地区建立了生产基地和销售网络，为我国玻纤民族工业的崛起以及世界复合材料的进步做出了重要贡献。

从业绩上看，2014年以来，公司表现出强劲的增长势头，2014~2020年营业收入与归母净利润年均复合增速分别高达10.9%和31%，尤其是2020年在新冠疫情的冲击下，业绩依然实现了逆势增长，这要归因于国内复工复产的快速推进以及公司两轮提价的顺利实施。 

从结构上看，公司堪称是业务聚焦的典范，1993年至今始终专注于主业，来自玻纤及制品的销售收入占公司总营收的比例常年保持在90%左右甚至更高，以实际行动诠释“致力于成为和保持为世界玻纤行业领导者”的发展目标。此外，公司毛利率也表现亮眼，最近10年一直稳定在35%~45%的较高水平范围内，显著高于行业整体水平，反映出公司的高成长性。

至此，中国巨石的基本面已大体勾勒完毕。

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没有人能够随随便便成功。中国巨石之所以能够成长为世界级的细分赛道隐形冠军，是因为拥有以下三大核心竞争力：

第一，技术创新与产品升级。

玻纤属于典型的技术和资金密集型行业，玻纤生产，特别是窑炉、浸润剂配方、多孔漏板、粘结剂等技术方面的实力是否过硬，将直接影响到产品品质和生产成本。因此想要在业内立足，强大的技术创新能力必不可少。

中国巨石一直坚定不移地推动技术创新和产品升级。公司研发投入长期领先同行，技术人员数量占总员工比重近几年稳中有升，2020年超过15%。经过多年积累，公司现已在玻璃配方、大型玻纤池窑和绿色制造三大技术领域拥有世界一流核心自主知识产权，具有全套技术输出能力，位居世界领先水平；公司自主设计和建设的年产12万吨无碱玻纤池窑生产线，是目前世界上最大规模的单座无碱池窑生产线。此外，中国巨石还获得了“全国首批制造业单项冠军示范企业”、“国家技术创新示范企业”、“国家知识产权示范企业”等多项荣誉。

产品方面，公司坚持走高端化路线，不断推动产品的迭代升级，如此既可以规避低端产能过剩造成的价格下跌，也有助于提高下游客户的粘性。例如，公司玻璃配方体系向着更高强度、更高模量和更低成本的方向持续完善，先后研发出E6、E7、E8的高模量玻纤产品，具备高强、高模、低介电、耐高温、绝缘、耐腐蚀等多重优势，应用领域得到了进一步拓宽，甚至可以满足风电大型化、海洋化等应用场景的现实需求。

第二，强大的成本控制能力。

翻开历史数据可以看到，中国巨石自上市以来，除了2009年受国际金融危机影响导致玻纤行业普遍亏损之外，其余时间始终都保持了稳定的高盈利水平，不仅遥遥领先于全球范围内的行业竞争对手，其净利率比起万华化学、海螺水泥、福耀玻璃、三一重工等其他周期龙头也不遑多让，而这当中的奥秘在于，中国巨石拥有强大的成本控制能力，这从公司费用率上可以得到佐证：数据表明，近年来公司各项费用率几乎均处在下降区间。

深入挖掘，我们会发现中国巨石在三个方面具备显著优势，这也是公司成本控制力的核心来源：

其一，在原材料方面，我国生产玻纤的主要原料叶腊石大多分布于浙江和福建，两省叶腊石资源占全国的80%左右；而中国巨石70%以上的产能恰恰位于浙江和福建，这使得公司享有得天独厚的资源禀赋及运输成本优势，叶腊石采购价格也便显著低于竞争对手；

其二，多年的快速发展让中国巨石掌握了强大的议价权，例如，玻纤生产的主要能源是天然气，而公司通过竞争性谈判、多家比价以及签订长协价等方式，将天然气的平均采购成本控制在较低水平；

其三，得益于多年来在技术创新方面的投入，公司生产效率得到了极大提升，吨固定资产折旧费和人工成本都在持续下降。

第三，极致的产业链一体化。

玻纤生产从原材料到最终成品之间的过程较为漫长，需要各个环节之间形成协同配合才能确保最终成品的高质量和稳定性。中国巨石长期积极向上游产业链延伸，通过直接收购、技术引进再创新、自主研发等手段，针对玻纤生产的各个关键环节逐一击破，并在产业链各环节都做到了“单项最优”。

例如，在叶腊石粉供应方面，中国巨石在2013年收购了位于桐乡的磊石微粉有限公司，完善了自身在上游原材料领域的布局，既保证了叶腊石原材料的自足，又有效提升了对原材料成本和供应稳定性的控制力。

再如，制造高端玻纤产品过程中，有个关键环节是浸润剂，它被誉为“玻纤中的芯片制造技术”，其高端配方长期被拜耳、帝斯曼等外国公司牢牢握在手里。中国巨石通过不断的自主创新，成功实现了浸润剂原料及配方技术的国产化替代，目前有85%的浸润剂化工原料已能够自主制造。

以上三大方面，也构成了中国巨石足够宽阔的护城河。

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有意思的是，尽管从基本面和行业竞争力上看，中国巨石是不折不扣的好公司，但是公司估值却一直不算高，目前PE只有不到20倍，似乎有些令人费解。

在我们看来，这一局面和近几年玻纤行业的景气度有着密切关系。

自2018年开始，基建投资增速整体趋于放缓，建筑安装工程也随之步入下行通道，再加上汽车产量增速的下滑、中美贸易摩擦导致的关税成本增高等因素的影响，玻纤行业的下游需求量明显萎缩。与此同时，行业产能却在持续增加，致使玻纤产品价格不断下调。虽然在2019年末，玻纤总体价格探底企稳，部分库存较低的厂商甚至开始上调产品出厂价，但2020年初新冠疫情的突然爆发又扰乱了这一节奏，需求的再度低迷又使原本已企稳的玻纤价格再度下滑。受这些不利因素影响，作为行业龙头的中国巨石自然难以获得较高估值。

不过，从2020年下半年开始，伴随着国内和海外复工复查的提速，情况开始有了明显改善。从数据上看，玻璃纤维及制品行业PPI近期持续上升，到今年8月份已达到122.4。同时，下游需求也在回暖，经过2020年末及今年以来的多轮涨价后，主要玻纤产品目前已经维持高位稳定，而各个企业的库存也都处于合理区间，整个行业正值高景气。这对于中国巨石后续业绩表现来说自然是利好。 

另外值得注意的是，由于玻纤产品主要应用在建材、基建领域，因而在很长时间里都被认定为是典型的周期行业。然而放眼当下，除了建材和基建之外，电子电气、化工防腐、交通运输、航空航天、节能环保以及体育休闲等领域都对玻纤产品有着强烈需求，这当中不乏汽车轻量化、5G、风电等新兴产业。因此我们可以认为，如今的玻纤行业不仅具备“周期”属性，还逐渐拥有了“成长”属性，这便赋予了中国巨石更大的想象空间，公司也拥有了中长期投资价值。

目前来看，中国巨石的市盈率分位值为12.81%，市净率分位值为53.58%，分别处在上市以来的较低位置和较高位置。如果参考周期股的一般投资逻辑，即“在高PE低PB时买入，在低PE高PB时卖出”，那么眼下可能并不是买入的好时机，从规避风险的角度来看，我们不妨耐心等待股价的调整，届时再伺机介入。