定制家具企业分析报告( 81 页)

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目录

一、导语：为什么看好定制家具行业？........... 3

（一）房地产销售促进家具消费，城镇化推进进一步催生家具消费需求 ............ 3

（二）消费者购买力增强、消费偏好转变，定制家具渗透率有望不断提升 ........ 5

（三）与传统成品家具制造业相比，商业模式占优，规模扩张更快 ............... 7

（四）三四线城市消费升级，一线定制品牌或将受益更多 .......... 8

二、入门篇：定制家具行业及龙头企业经营概况 .............. 11

（一）国外经验表明龙头企业市占率或可达10%以上 ........... 11

（二）行业竞争格局已初步形成 ........ 11

（三）定制家居企业财务数据横向比较 ......... 13

（四）生产基地布局与生产模式 ........ 18

（五）销售网络、销售模式与销售区域分布 .............. 20

（六）行业共同发展趋势 ............ 23

（七）热点问题：定价机制与终端价格弹性、2016 年运费上涨影响 ............ 28

三、升级篇：各企业经营效益纵向分析及横向比较 .......... 30

（一）综合毛利率与净利率变化趋势 ............. 31

（二）不同销售模式、不同产品毛利率比较 .............. 33

（三）销售单价与单位成本分析 ........ 36

（四）门店效益与开店计划比较 ........ 43

（五）产能扩张规划与预期效益 ........ 51

（六）龙头企业独特经营之道 ............ 53

四、补充篇：定制木门行业及上市木门企业业务概况 ........... 63

（一）行业集中度低，缺少全国性强势品牌 .............. 63

（二）江山欧派与欧派家居木门业务全比较 .............. 65

五、借鉴：优质企业估值中枢有望不断上移，房地产政策对估值影响明显 ......... 74

插图目录

图1：去年10 月20 余城陆续出台房地产政策后三线城市成交套数同比降幅小于一二线城市 ........ 3

图2：2010-2016 年间全国城镇化率年均提高1.23 个百分点 ............ 4

图3：2005-2015 年房地产处于高速发展的时期（百万平方米，万套） ........... 4

图4：2012-2015 年间全国城镇保障性安居工程每年基本建成700 万套左右（万套） ........ 5

图5：城镇居民人均可支配收入持续增长（元） .......... 5

图6：家具零售额在社会零售总额中的占比稳步提升 .......... 6

图7：25-35 岁人群是家具消费主力，占比达到66% ........... 6

图8：小户型商品房数量增长迅速（套） ......... 7

图9：90 平以下小户型住宅开发投资占比不断提升 ............. 7

图10：《中国厨卫市场与消费行为研究报告（2016）》调查显示69%的人会选择定制 ........ 7

图11：定制家具企业增长明显快于成品家具制造企业 ........ 8

图12：二三四线城市城镇化率中枢依次递减（%） ............. 9

图13：2008 年以来基尼系数整体下行 ......... 9

图14：农村居民人均可支配收入增长快于城镇居民（元） ........... 10

图15：农村居民人均消费支出增长快于城镇居民（元） ............... 10

图16：三线城市房价收入比较低 ........ 10

图17：汉森的橱柜业务市场份额接近1/4（2013 年） ............ 11

图18：汉森的室内家具业务市场份额接近1/10（2013 年） .......... 11

图19：2016 年索菲亚、金牌厨柜、好莱客营收增长较快，金牌厨柜、欧派家居、尚品宅配归母净利增长较快（亿元） ......... 13

图20：尚品宅配毛利率最高，好莱客净利率最高（2016 年） ........... 14

图21：金牌厨柜、尚品宅配销售费用率较高，顶固集创管理费用率最高（2016 年） .......... 14

图22：金牌厨柜广告营销费用投入比例较大，江山欧派投入比例最小（亿元）（2016 年）......... 15

图23：好莱客、索菲亚存货周转率较高，尚品宅配、好莱客、金牌厨柜应收账款周转率较高（天）（2016 年）............ 15

图24：志邦股份、我乐家居、索菲亚、好莱客人均创收及创造净利润较高（万元）（2016 年） .............. 16

图25：皮阿诺、江山欧派制造费用较高，厨柜类人工成本较低（%） .......... 16

图26：我乐家居整体衣柜制造费用较高，整体厨柜原材料占比较高，人工成本较低（2016 年） ............ 17

图27：尚品宅配去年板材采购价上涨3.61%，铝材价格下降4.76%（元/张、千克/张、米/张） ............... 18

图28：定制家具企业生产基地主要集中于广东、江浙、天津及河北、四川成都等地 ........... 19

图29：好莱客、皮阿诺、索菲亚、我乐家居库存水平较低（图为2016 年末存货在流动资产中的比重） ............ 19

图30：我乐家居2016 年华东地区经销店单店收入明显高于其他地区（万元） ........ 22

图31：近年来索菲亚华北、华中、西北地区收入占比明显提升 ........ 23

图32：近年来好莱客西北、华南、华中地区收入占比明显提升 ........ 23

图33：索菲亚、皮阿诺、欧派家居、志邦股份新老业务收入比例与新业务发展时间期限一致（亿元） .............. 26

图34：我乐家居2016 年全屋定制收入贡献比例为11% ......... 26

图35：皮阿诺装饰柜体占比不断提升（万元） .......... 26

图36：索菲亚2016 年四五线城市门店占比为51% ............ 27

图37：好莱客2016 年C 类城市门店数量占比为49% ............ 27

图38：除尚品宅配外，好莱客毛利率水平较高，各企业毛利率趋同 ........ 32

图39：近年来好莱客、索菲亚、皮阿诺净利率水平较高，2016 年欧派家居净利率大幅提升............ 32

图40：除欧派家居、尚品宅配外，其余公司销售费用率近年来整体下降 ............. 33

图41：欧派家居、志邦股份、皮阿诺经销毛利率较高 ........... 33

图42：志邦股份、尚品宅配直营毛利率较高 ......... 34

图43：索菲亚、好莱客定制衣柜毛利率稳步上行 .............. 35

图44：皮阿诺、志邦股份、欧派家居定制厨柜毛利率较高 ........... 35

图45：金牌厨柜厨电毛利率高于华帝股份 ............. 35

图46：2016 年皮阿诺衣柜直营模式平均销售单价是经销模式销售单价的1.32 倍（元/套） ........ 37

图47：2016 年皮阿诺厨柜直营模式平均销售单价是经销模式销售单价的1.52 倍（元/套） ........ 37

图48：2016 年金牌厨柜直营模式平均销售单价是经销模式销售单价的2.12 倍（万元/套） ........ 38

图49：除整体卫浴外，欧派家居经销商提货价格逐年下降（万元/套） ........ 38

图50：索菲亚原材料成本、制造费用明显下降，人工成本有所上涨，毛利空间稳步扩大（元/平方米） ............. 39

图51：好莱客单价及单位成本均持续下降（元/平方米） .............. 40

图52：尚品宅配单位成本持续下降（元/件） ........ 40

图53：欧派家居单套厨柜各项成本均下降（元/套） ......... 40

图54：欧派家居单套衣柜各项成本均下降（元/套） ......... 40

图55：2016 年皮阿诺经销模式厨柜制造费用下降（元/套） ......... 41

图56：皮阿诺衣柜单位成本持续下降（元/套） ......... 41

图57：志邦股份厨柜产品的单位成本逐年下降（元/套） .............. 41

图58：志邦股份近四年营业成本结构变化不大 .......... 42

图59：志邦股份衣柜业务仍处于发展初期（元/套） ......... 42

图60：金牌厨柜单套厨柜各项成本均持续下降（元/套） .............. 42

图61：我乐家居厨柜材料及人工成本下降（元/套） ......... 43

图62：去年我乐家居衣柜人工成本、制造费用下降（元/套） ........... 43

图63：索菲亚、尚品宅配直营店同等租金条件下创造营业收入更多（亿元） .......... 44

图64：尚品宅配、金牌厨柜直营店坪效较高（万元/平方米） ........... 45

图65：近五年索菲亚经销门店每年新增200 家左右，司米厨柜从2015 年开始快速扩张（家） ............... 45

图66：据估算，近五年索菲亚对经销门店单店销售额持续提升（万元） ............. 46

图67：2016 年好莱客开店速度有所放缓（家） ......... 46

图68：好莱客对经销商单店销售额显著提升（万元） ........... 46

图69：尚品宅配加盟店数量大约每年新增100 家（家） ............... 47

图70：2016 年尚品宅配加盟店平均单店收入196 万元（万元） ............... 47

图71：尚品宅配直营店平均单店收入大幅提升（万元） ............... 47

图72：2016 年欧派家居厨柜（不含厨衣综合）、独立衣柜及木门经销商数量加速增长（家） .......... 48

图73：欧派家居直营店单店收入超过千万元（家，万元） ........... 48

图74：欧派家居对单个衣柜经销商的平均销售额增长最快（万元） ........ 49

图75：皮阿诺经销店每年大约新增70 余家（家） ............ 49

图76：2016 年皮阿诺对经销单店销售额为53 万元（万元） ........ 49

图77：2016 年志邦股份经销店开店速度加快（家） ......... 50

图78：去年志邦股份对经销店单店销售额明显提升（万元） ............ 50

图79：金牌厨柜每年新增经销店百余家（家） .......... 50

图80：2016 年金牌厨柜单店收入明显提升（万元） ......... 50

图81：2016 年我乐家居经销商数量减少（家） ......... 51

图82：2016 年我乐家居经销单店收入明显提升（万元） .............. 51

图83：卫浴、木门、墙纸规模快速扩大（亿元） .............. 54

图84：欧派国外经销商在48 个国家或地区设立店面 ........ 54

图85：欧铂丽为定位于年轻消费群体的中端品牌 .............. 55

图86：丰林集团为国内较大的人造板生产企业（万立方米） ............ 56

图87：2016 年丰林集团业绩回暖（亿元） ............ 56

图88：丰林集团刨花板、纤维板收入规模不断扩大（亿元） ............ 56

图89：广州易福诺净利润不断提升（万元） ......... 57

图90：2014-2016 年尚品宅配旗下“维意定制”品牌加盟店销售收入复合增长率达48.44% ........ 58

图91：近三年尚品宅配直营收入复合增速达55.40% ......... 59

图92：尚品宅配直营收入占比稳步提升 ......... 59

图93：皮阿诺2016 年大宗业务占比明显提升 ............ 59

图94：志邦股份华东地区收入占比接近一半 ......... 60

图95：2016 年志邦股份大宗收入占比显著提升 ......... 60

图96：金牌厨柜华东地区收入占比超过一半 ......... 61

图97：金牌厨柜在华东沿海、华北地区设店较多 .............. 61

图98：金牌厨柜华东地区经销商平均销售额高于全国平均水平（万元） ............. 61

图99：金牌厨柜直营模式收入占比大幅下降 ......... 62

图100：2016 年我乐家居华东地区销售收入占比高达42%，其余区域贡献比例较为平均 ............ 62

图101：2016 年我乐家居华南地区经销收入占比仅为2.55% ......... 63

图102：2015 年木门行业产值达1200 亿元（亿元） ......... 64

图103：我国木门企业分布较为分散 .......... 64

图104：江山欧派业绩稳步提升（亿元） ............... 66

图105：欧派家居木门业务高速发展（亿元） ............ 66

图106：江山欧派毛利率较高 ......... 66

图107：江山欧派模压门毛利率远高于实木复合门 ............ 66

图108：江山欧派定制木门产销规模已超110 万套（万套） ......... 67

图109：欧铂尼木门产销规模接近14 万樘（万樘） .......... 67

图110：江山欧派模压门生产线的增加使得2015 年其收入在主营业务收入中的占比得到较大提升 ......... 67

图111：江山欧派经销商渠道销售收入占比减少，销售逐渐依赖工程渠道 ............ 69

图112：2016H1 江山欧派对万科、恒大的销售收入分别占总营收的15.66%、13.08% .......... 69

图113：江山欧派经销商制度调整致数量波动（家，万元） ......... 70

图114：欧派家居经销商数量快速增长（家） ............ 70

图115：欧派家居木门经销商集中于华东、华中、华北区 ............. 70

图116：欧派家居木门专卖店集中于华北、华东、华中区 ............. 70

图117：江山欧派实木复合门毛利率在调整中上升 ............ 71

图118：江山欧派模压门工程渠道毛利率最高 ............ 71

图119：江山欧派实木复合门价格趋于稳定，模压门价格逐步提升（元/套） ........... 72

图120：江山欧派模压门工程渠道单价高于经销（元/套） ............ 72

图121：江山欧派实木复合门经销渠道单价较高（元/套） ............ 72

图122：江山欧派实木复合门成本近三年持续下降（元/套） ........ 73

图123：江山欧派模压门单位成本近三年持续提升（元/套） ........ 73

图124：江山欧派料工费比例基本保持稳定 ........... 74

图125：索菲亚上市以来历史估值底部大约为PE24 倍，估值顶部约为PE62 倍 ............... 74

图126：房地产调控政策对商品房成交情况影响较大（套） ......... 75

图127：好莱客2015 年9 月以来估值浮动区间约为39-67 倍PE ............... 76

图128：目前我乐家居、尚品宅配、索菲亚估值较高，好莱客、江山欧派估值水平较低（截至2017 年6 月30 日）............ 76

表格目录

表1：定制家具企业运营效率指标、销售产品提供劳务收到的现金与营收的比例高于成品家具企业 ......... 8

表2：全国性定制家具品牌 ............. 12

表3：全国性单一产品线定制品牌 .............. 12

表4：诸多成品家具企业布局定制家具业务 ........... 13

表5：因定制产品种类产生的五金制品采购金额差异不明显 ......... 17

表6：2016 年欧派家居石英石板单价上涨16%；皮阿诺刨花板采购单价上涨近12%，人造石与石英石台面单价上涨9%左右（元） ........ 18

表7：欧派家居、索菲亚销售网点最多，尚品宅配直营店铺高达76 家 ......... 20

表8：店铺数量超过1000 家的家具企业，其营业收入规模均超过10 亿元（2016 年） ........ 21

表9：定制家具企业销售模式多以经销为主，直营与大宗客户为辅 .......... 21

表10：定制家具企业优势销售区域为华东、华北、华中、华南地区（2016 年） ............. 22

表11：募集资金多投向产能扩张、信息系统升级、品牌营销及推广 ........ 24

表12：定制家居企业以衣柜或厨柜业务起步，逐渐延伸至其他业务领域 ............. 25

表13：衣柜配套产品与知名软床与床垫、沙发品牌合作，厨柜配套产品多采用OEM 代工生产 .............. 25

表14：定制家具企业渠道下沉情况 ............ 27

表15：定制家居企业与地产商合作发展大宗业务 .............. 28

表16：定制家居企业定价一般采用成本加成方式，经销商对于价格调整的灵活度较小 ............... 29

表17：欧派家居、索菲亚运费水平较低，尚品宅配、金牌厨柜、江山欧派、好莱客、志邦股份运费水平较高 .. 30

表18：定制家具企业2016 年业绩增长因素分析 ........ 30

表19：尚品宅配配套产品通过向外采购从而实现销售，毛利率大约在30%左右 .............. 35

表20：我乐家居衣柜产品销售单价较低，皮阿诺厨柜产品销售单价较低（2016 年） .......... 36

表21：索菲亚、好莱客、欧派家居衣柜单位成本相对较低 ........... 39

表22：欧派家居人工成本较高、皮阿诺制造费用较高，金牌厨柜人工及制造费用较低 ............... 39

表23：欧派家居、尚品宅配、索菲亚经销店单店收入较高，直营店收入差异较大 .......... 44

表24：2016 年好莱客A、B、C 类城市单店收入分别约为218、120、73 万元 ......... 44

表25：定制家具企业未来2-3 年开店速度有所加快 ........... 51

表26：定制家具企业普遍存在产能不足的问题，通过资本市场募集资金扩大产能 .......... 52

表27：多家定制家具企业于未来两年完成产能扩张项目建设 ............ 53

表28：国内知名木门企业包括江山欧派、TATA 木门、华鹤集团、梦天木门、润成创展、重庆美心等 ............... 65

表29：募投项目完成后，欧派家居木门产能提升至每年75 万樘，江山欧派木门产能提升至160 万套/年 ........... 68

表30：江山欧派产能扩张项目将于未来两年投产，欧派家居木门生产线有望于2 年后建设完成并完全达产 ...... 68

表31：索菲亚上市以来经历了6 个估值提升周期 .............. 75