锂产业链一体化布局分析( 80 页)

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目录

引言 ....... 8

本报告创新点 ..... 8

1. 矿冶一体化，行业格局开启演变....... 10

1.1. 产业链一体化趋势加速：以雅保收购广西天源为例...... 10

1.2. 矿冶一体化或为产业链一体化的起点 ....... 14

1.2.1. 收购方雅保资源自有率超过100%，具备扩张冶炼产能的动机 .... 14

1.2.2. 对出售方与标的方来说，冶炼产能的扩张需资源端的足量配合 ....... 16

1.2.3. 历史经验证明，矿冶一体化或为短期高效成熟的资产组合 ...... 17

2. “资源为王”，需打造以资源为核心的一体化 ...... 19

2.1. 锂精矿持续去库，矿端成为锂产业链“关键工序” ...... 19

2.2. 定价权上移，冶炼扩张需以资源为前提 ....... 20

2.3. 产业链一体化布局加速，优质资源成为产业链“焦点之争” .... 23

3. 自上而下一体化：实现资源品的价值重估，构筑长期核心壁垒 ..... 25

3.1. 上游一体化以实现“成长属性+价值重估” ...... 25

3.1.1. 锂价或长期处于景气区间，公司盈利能力有保障 .... 25

3.1.2. 资源企业有望将资源溢价转化为长期竞争优势 .... 27

3.2. 赣锋锂业：从上游一体化至电池，穿越周期盈利可期 ...... 28

3.2.1. 资源端：锂资源储量全球领先，构建公司一体化核心竞争力来源 .... 29

3.2.2. 一体化电池业务，发力“动力+储能”市场 ..... 33

3.2.2.1. 电池产能初具规模，规划项目稳步推进 ....... 33

3.2.2.2. 消费及动力电池产能加速布局 ..... 34

3.2.2.3. 固态电池率先量产，依靠资源占得先机 ....... 36

3.2.2.4. 储能市场雪坡长，公司深入多方合作 ....... 37

3.2.3. 多渠道提升关键电池原材料保障能力，为一体化保驾护航 ...... 39

3.2.3.1. 电池回收目标明确，巩固关键电池原材料保障能力 ...... 39

3.2.3.2. 参股镍钴资源，或补齐关键电池原材料供应短板 ..... 40

3.3. 天齐锂业：积极推进全产业协同，优质资源或迎来估值提升.... 40

3.3.1. 资本结构持续改善，轻装上阵布局产业链合作 .... 41

3.3.2. 资源端：参控股优质锂资源，基本盘优势明显 .... 42

3.3.3. 冶炼端：承“上游优质资源”启“下游重点合作”，冶炼扩张底气十足....... 44

3.3.4. 依托原料优势拓展下游合作，或对优质资源定价形成正反馈 ....... 45

4. 自下而上一体化：保障原料供应，平滑价格波动 ...... 47

4.1. 中下游一体化锂产业链的动机：“实现成本领先+维护供应安全” ....... 48

4.1.1. 下游企业或需稳定锂原料价格以实现成本领先 .... 48

4.1.1.1. 电池核心金属材料供给集中，定价权多在海外增加价格不确定性 ..... 48

4.1.1.2. 锂盐系电池成本重要构成，电池厂有动力至一体化至上游 ....... 50

4.1.2. 新能源发展趋势确定性高，企业需足量锂原料保障产能释放 ....... 51

4.1.2.1. 新能源需求增速可观，一体化或系长期产能释放的保障 ....... 51

4.1.2.2. 市占率或仍是企业关注的重点，构筑原材料壁垒尤为关键 ....... 52

4.2. 宁德时代：深度探寻全球锂资源，积极布局锂辉石及江西云母矿冶一体化....... 53

4.2.1. 资源端：多维度布局，一体化可用锂矿产能约25.8 万吨LCE/年 .... 54

4.2.1.1. 上游和天华超净密切合作，重点项目Manono 未来可期....... 54

4.2.1.2. 围绕川矿，布局新能源产业链 ..... 55

4.2.1.3. 布局江西锂云母，已获多个云母矿山 ....... 56

4.2.2. 冶炼端：一体化锂盐产能规模，资源自给可保障下游电池产能释放 .... 58

4.3. 比亚迪：川矿与青海盐湖均有涉足，远期资源增量可观....... 60

4.3.1. 资源端：自有资源主要为盐湖，同时携手融捷股份及盛新锂能 ....... 60

4.3.1.1. 拟战投参股盛新锂能，资源丰度再度提升 .... 60

4.3.1.2. 同融捷股份关系紧密，甲基卡矿山开发正当时 ..... 65

4.3.1.3. 盐湖比亚迪项目中试推进中，参股扎布耶盐湖投资收益可观 .... 66

4.3.2. 冶炼端：盛新融捷冶炼产能或加速释放，自有盐湖产能蓄势待发 .... 67

4.4. 国轩高科：布局江西云母及盐湖，碳酸锂产能或逐步释放 ....... 68

4.5. 亿纬锂能：从盐湖投资到锂辉石，青海西藏四川同步布局 ....... 70

4.6. 青山控股：镍业龙头一体化锂资源，电池产能蓄势待发....... 72

4.7. 特斯拉：电池原材料供应链一体化，以达到降本目的 ...... 74

5. 投资建议：推荐嵌入一体化产业链的公司..... 77

5.1. 赣锋锂业：上游布局最全面，锂电池一体化蓄势待发 ...... 77

5.2. 天齐锂业：资本结构持续优化，一体化或加速实现优质锂资源的价值重估....... 78

5.3. 融捷股份：同比亚迪密切合作，融捷集团或助力一体化进程.... 78

5.4. 天华超净：深度绑定宁德时代一体化产业链，氢氧化锂产能或持续释放 ...... 79

5.5. 永兴材料：新增产能释放可期，绑定宁德时代打开长期成长空间..... 79

5.6. 盛新锂能：锂盐产能持续释放，深度布局产业链一体化未来可期..... 79

5.7. 雅化集团：资源布局具备成长性，主供特斯拉4680 电池冶炼产能或加速释放..... 80

图表目录

图1：2021 年以来锂产业链延伸布局资源及冶炼时间线 ..... 8

图2：2021 年9 月雅保宣布收购广西天源 .... 10

图3：广西天源股权结构图 ....11

图4：雅保历史沿革...... 12

图5：雅保全球市场布局....... 12

图6：雅保盐湖资源情况....... 13

图7：雅保锂辉石资源情况 ....... 13

图8：2022 年雅保Wave1、Wave2 产能合计将达到17.5 万吨（单位：千实物吨）...... 13

图9：未来雅保将通过Wave3、Wave4 扩充产能到45-50 万吨（单位：千实物吨）..... 14

图10：雅保各项目进度 .... 16

图11：ALB 收购氢氧化锂产能以加速匹配资源端产能.... 16

图12：Pilbara 包销情况 ....... 17

图13：长城系锂矿包销项目梳理（雅保收购前）...... 17

图14：pilbara 产能规划（单位：千吨）....... 17

图15：本轮锂价持续景气，但开工率增幅有限 ..... 19

图16：碳酸锂库存波动情况 ..... 20

图17：2019 年Q4 锂精矿进口量大幅下滑（万吨） ..... 20

图18：2020 年年中以来，锂辉石持续去库 ...... 20

图19：锂价及pilbara 拍卖 ....... 22

图20：海外矿山定价机制（截至2022 年5 月） ...... 22

图21：海外锂价快速提升..... 22

图22：矿端及冶炼端利润分布（单位：元/吨LCE） .... 22

图23：代加工利润空间有限 ..... 23

图24：锂产业链及一体化路径图 ...... 23

图25：锂项目资本开支情况 ..... 24

图26：国内锂资源对外依存度...... 25

图27：海外锂资源供给占比 ..... 25

图28：2022 年Q1 西澳矿山精矿量价情况 ....... 26

图29：2022 年Q1 西澳矿山对应锂盐含税成本 .... 26

图30：碳酸锂6 月均价与现货价格指数对比 .... 26

图31：氢氧化锂6 月均价与现货价格指数对比 ..... 26

图32：赣锋锂业锂业务毛利率对比....... 26

图33：ALB 毛利率对比.... 26

图34：2022 年Q1 各细分行业业绩指标分布 ....... 27

图35：各企业资源布局时间线...... 27

图36：各公司资源自有率测算...... 28

图37：资源类项目开发时间表...... 29

图38：赣锋锂业逐渐形成从资源到电池的一体化锂电生态链 .... 29

图39：公司资源分布.... 30

图40：赣锋锂业电池业务历史沿革....... 33

图41：公司消费类电池主要应用场景 ....... 35

图42：赣锋锂业一体化BMS 已广泛用于工业车辆 ....... 35

图43：金属锂产能占比 .... 36

图44：熔盐电解法工艺流程图...... 36

图45：电池技术发展路线..... 37

图46：退役电池回收解决方案示意图 ....... 40

图47：天齐锂业一体化布局 ..... 41

图48：公司短债明显下滑..... 41

图49：公司资产结构持续改善...... 41

图50：泰利森资源优越，收购过程复杂，一定程度上或难以模仿 ..... 42

图51：格林布什产能规划..... 43

图52：碳酸锂成本曲线图..... 45

图53：氢氧化锂成本曲线图 ..... 45

图54：SES 获得的战投及运营支持...... 46

图55：SES 锂金属电池能量密度领先 ...... 46

图56：电池企业一体化产业链参与企业.... 47

图57：电池产业链投资对比 ..... 48

图58：锂资源供给CR4 为97%，集中度极高，锂价目前已连创新高 ....... 48

图59：刚果金钴产量占比超70%、占比极高，同时历史复盘来看，价格振幅较大.... 49

图60：镍资源供给CR4 超67%，集中度较高，矿业政策等会对镍价产生较大影响 ...... 49

图61：电池核心金属原料含量对应成本.... 50

图62：锂价变动10 万元对应电池成本变动（万元） .... 50

图63：电池各组分含量 .... 50

图64：新能源车成本拆分..... 50

图65：一体化前锂电产业链主要环节毛利占比 ..... 51

图66：SW 锂电池行业毛利率呈现下挫趋势 ..... 51

图67：磷酸铁锂电池产业链各环节毛利测算过程...... 51

图68：三元电池产业链各环节毛利测算过程..... 51

图69：2025 年主要企业电池产能目标（GWh） ...... 52

图70：主要企业电池产能规划对应锂盐需求（万吨LCE） ....... 52

图71：锂产业建设周期（单位：年） ....... 52

图72：我国动力电池企业集中度情况 ....... 53

图73：2021 年全球电池企业装机量构成 ...... 53

图74：宁德时代上游一体化中，冶炼产能主要以合资为主.... 53

图75：天华超净与宁德时代存在股权上的合作关系 ...... 54

图76：宁德时代江西布局时间线 ...... 57

图77：公司在江西的冶炼及矿端布局 ....... 57

图78：永兴材料矿冶布局..... 59

图79：比亚迪上游一体化中，携手川矿系盛新锂能及融捷股份，且盐湖资源项目规模可观，并以合资或参股为主 .... 60

图80：业隆沟锂矿权益结构（截至2021 年） ....... 61

图81：木绒锂矿权益结构..... 62

图82：SDLA 项目股权结构.... 63

图83：SDLA 项目地理位臵...... 63

图84：Max Mind 津巴布韦股权结构（收购完成后） ..... 63

图85：Kenticha 曾有27 年的钽矿生产历史，2017 年转向锂资源勘探开发 ...... 64

图86：Kenticha 矿区示意图..... 65

图87：Kenticha 南北部保留区锂资源未来增长潜力大 ...... 65

图88：融捷股份实控人参股比亚迪....... 66

图89：融捷股份业务布局图 ..... 66

图90：扎布耶盐湖股权结构图...... 66

图91：盐湖比亚迪股权结构 ..... 66

图92：国轩高科上游一体化中，冶炼产能主要以自建为主.... 68

图93：国轩高科在江西的子公司布局 ....... 69

图94：亿纬锂能上游一体化中，主要布局盐湖资源，且以合资或战投为主 ....... 70

图95：大柴旦盐湖相关公司权益结构 ....... 71

图96：李家沟锂矿权益结构 ..... 72

图97：锂盐合资公司权益结构...... 72

图98：青山电池锂产业链布局...... 72

图99：Centenario-Ratones 历史沿革 ...... 74

图100：Centenario-Ratones 项目示意图 ..... 74

图101：特斯拉资源端布局情况.... 74

表1：蜂巢能源电池项目....11

表2：雅保碳酸锂/氢氧化锂产能情况（单位：万吨）.... 15

表3：锂盐产能及精矿匹配情况（单位：万吨）.... 15

表4：锂盐产能收购交易对比.... 18

表5：新建锂盐项目单吨投资对比..... 18

表6：海外锂矿+锂盐一体化项目 ...... 22

表7：资源端收购交易对价情况 .... 24

表8：主要锂矿企业资源量梳理 .... 27

表9：自2015 年来大力布局资源端，积累强大资源壁垒 ...... 30

表10：公司权益储量约3406 万吨LCE，并仍存在大幅提升的预期 ...... 31

表11：公司资源包销量约24.1 万吨LCE...... 32

表12：公司主要锂化工品产能情况....... 32

表13：赣锋锂业下游客户..... 33

表14：锂电池板块子公司情况...... 34

表15：锂电池板块在建项目（截至2021 年年报） ....... 34

表16：赣锋锂电动力电池配套车型....... 35

表17：固态电池领域企业布局情况....... 37

表18：公司加速储能领域的战略布局 ....... 37

表19：甘肃720MWh 大规模储能示范项目瓜州子130MWh 项目中标情况 ....... 38

表20：储能电池领域支持类政策频出 ....... 38

表21：天齐锂业银团贷款情况...... 42

表22：公司资源情况.... 42

表23：公司权益资源产能测算...... 43

表24：公司具备强大的锂精矿保障能力.... 44

表25：天齐锂业下游布局情况...... 45

表26：中创新航产能规划..... 46

表27：电池厂一体化对应各环节保障力度 .... 47

表28：Manono 资源情况 ..... 54

表29：Zulu 项目基本情况 .... 55

表30：宁德时代四川布局历史沿革....... 55

表31：宁德时代在四川产业链布局情况.... 56

表32：宜春时代新能源矿业持有的云母资源..... 57

表33：宜丰县圳口里-奉新县枧下窝矿区陶瓷土（含锂）矿项目资源情况 ..... 58

表34：奉新时代陶瓷土（含锂）矿综合利用项目产品结构.... 58

表35：宁德时代一体化产业链冶炼产能.... 58

表36：盛新锂能自有资源情况...... 61

表37：奥伊诺矿业资源详情（截至2021H2） ...... 62

表38：木绒锂矿资源详情..... 62

表39：2022 年融捷股份日常关联交易预计 ...... 65

表40：甲基卡锂矿资源量情况...... 66

表41：扎布耶盐湖资源详情 ..... 67

表42：国轩高科在江西布局沿革 ...... 69

表43：宜春矿业持有云母资源情况....... 69

表44：青山控股子公司电池产能情况 ....... 73

表45：Centenario-Ratones 资源情况 ...... 73

表46：Livent 产能规划 .... 75

表47：锂行业标的估值一览 ..... 77