美国长租公寓REITs模式研究分析

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上世纪90年代，经历了储贷危机的美国出租公寓市场，资产价格普遍偏低，资本化率高达8-10%。而在1991年，美国REITs发展也迎来另一个阶段，即允许权益型REITs上市流通。在上述背景下，一大批公寓REITs企业纷纷上市，这些REITS企业以每季度增发一次的速度从资本市场快速汲取资金。而EQR和AVB则为公寓REITs的佼佼者。

本文通过对典型美国公寓REITs状况简单介绍，希望对现阶段国内市场有所启示，供读者参考。

美国长租公寓市场概述

在美国，大部分可租用的公寓房源属于高端房产，内部设施齐全，而且集中在昂贵的都市区，目标客户是高学历的年轻人。公寓房租最高的是科技产业发达的城市，比如华盛顿州西雅图、科罗拉多州丹佛、俄勒冈州波特兰等。其它有些城市的房租也高出平均值，比如田纳西州纳什维尔、北卡罗来纳州夏洛特，以及佛罗里达州的一些城市。

调查显示，美国由于工作机会增加、年轻人口增多等因素，租房市场升温，公寓和独立屋的房租均随之上涨。在美国，年轻人的租房需求较大。年轻人在生活和经济上还不太稳定，所以买房的意愿不大，一般选择租房。此外，流动性强的年轻人，以及年轻家庭，租房需求较高，也同时带动了整个长租公寓市场的增长。

美国长租公寓REITs发展的条件

美国长租公寓REITs得以发展，离不开以下三个条件：

第一，稳定的收益率。从美国近15年的公寓REITS发展来看，其有效租金基本保持了每年3%的上升趋势，空置率基本维持在5%左右的水平，只有金融危机时期（2008～2010）出现了空置率高和有效租金下降的情况。

第二，稳步上升的租赁需求。美国首次结婚年龄的逐步上涨趋势保证了租房市场的需求。

第三，青年人兴趣浓厚。在美国的核心城市，其房价收入比也已经很高，这一点同国内相似，国内某些城市房价收入比达到了10倍以上，毕业生需要5～10年的过渡时间，租房需求被进一步释放，加之人才的跨区域流动，这为公寓市场的发展提供了土壤。

而对于买房和租房的选择上，在年轻人资产累积的前期，月供成本与租金成本的剪刀差过大时，会促进公寓市场的发展，这也是为什么越来越多的美国公寓企业专注于核心城市。

EQR：美国第一家上市公寓REITs

EQR(Equity Residential)成立于1969年，是一家总部位于美国芝加哥专注于经营和管理公寓的运营企业。其在1993年正式上市，成为美国第一家上市的公寓型REITs，其于2001年纳入标普500指数成分股。EQR通过收购、建造等方式获得并持有核心市场房源，并通过高标准运营，为美国高端住宅租赁市场用户提供高品质住宅租赁服务，其所持公寓在地域上主要分布在美国高端高成长性市场。EQR的发展历程经历了快速扩张到缩减规模精细化运营的过程，但EQR一直都是全美最大的公寓REITs运营商之一，市场份额始终高居前列。2015年，EQR直接或间接持有的物业已达394个，分布在12个州和华盛顿地区，公寓房间数共计10.97万个，当年拥有数量在美国公寓型REITs中位居第一。进入2016年，公司完全剥离非核心区域资产，进一步聚焦核心城市，截止2016年，EQR拥有物业数量减少至302个，分布在10个州和华盛顿地区，公寓房间数共计7.75万间，拥有数量排名第三。

作为一个公寓运营企业，EQR收入主要是通过运用旗下公寓获得租金收入（租金收入占比稳定在99%以上），而其盈利则主要由两部分构成，一部分来自于旗下公寓的租金收益，另一部分是出售公寓后的获得的资本利得。2016年，EQR年租金收入达24.25亿美元，总营业利润约8.56亿美元。按照2017年7月28日收盘价计算，EQR市值约为244亿美元，在美国公寓型REITs排名第二，仅次于AVB（市值261亿美元）。公司自上市以来市值始终处于稳定增长中，仅在经济危机阶段有所波动，在危机结束后继续保持稳定增长。截止至17年7月28日，公司市值约为上市之初的18倍左右，年复合增长率高达12.5%，领先于标准普尔500指数6.3%的年复合增长率。

作为一家公寓型REITs，EQR能够提供较高且稳定的收益率，旗下物业NOI口径的投资回报率持续稳定在7%以上，由此吸引了以养老金为代表的风险-收益偏好折中的资金。根据EQR2016年年报显示，其前5大股东占比为35.07%，满足美国对于Reits前5大股东占比不超过50%的要求。其中The Vanguard Group,Inc.（先锋集团）是EQR第一大股东，其是全球第二大基金管理公司，管理金额高达3700多亿美元的资产，投资风格安全、平稳，着眼于长期收益。除先锋集团外，EQR的其它大股东还包括欧洲最大的养老基金管理公司APG AssetManagement US,Inc.（APG资产管理），PGGM Vermogensbeheer BV（荷兰养老金管理公司等），它们共同的特点都是资金周期长，风险偏好低，投资风格稳健。

EQR自1993年至2000年前后，处于快速扩张阶段，尽管其随后采取业务聚焦战略，但其资产的扩张为整个公司的发展奠定了基础。1993年底，公司在21个州持有物业79处，房间数2.44万间，地域上主要分布在德克萨斯（房间数5653个）、佛罗里达（房间数3185个）和其他中东部地区；而至2000年底，公司所持物业已遍布全国36个州，物业总数1104处，房间约22.77万间，较上市当年扩张10倍以上，在地域上重点布局东、西海岸。

EQR在物业上的扩张主要通过大规模收购实现，快速扩张的背后得益于高效融资的支持，而这主要得益于美国资本市场融资渠道便利为EQR融资提供了良好的外部环境，进而保障了公司多元化的融资渠道。具体来看，首先，美国1960年允许设立REITs，并在1991年允许权益型REITs上市流通，这为公司登陆资本进行股权融资奠定基础。根据EQR公告统计，首次上市至2000年间，EQR共计发行股票43次，融资规模达32.19亿美元，资金主要用于收购物业。并且公司的股权融资呈现多样化，主要包括普通股、存托凭证、优先股，其中包含多次员工持股计划以及股息再投资计划，在增加公司资金的同时也建立了有效的激励机制，有助于运营效率的提升。

除股权融资外，EQR还以债券融资进行补充，期间公司共进行10次债权融资，融资规模共计16.95亿美元，循环融资贷款额度7亿美元。而从负债率情况来看，公司以股权融资为主的融资结构使得公司财务表现较为稳健，在公司第一阶段高速扩张时期总负债率反而持续下行阶段，总体控制在50%以下，而（总债务/总市值）口径的负债指标也长期低于纽交所上市公司平均水平。

AVB：美国第一大公寓REITs

AVB是目前全美第一大出租公寓REITS公司，公司于1978年成立，1994年3月上市，上市时仅在加州北部拥有9个社区的2,396套公寓，上市后进入了加州南部城市，后又通过并购方式进入了东西海岸的其他城市，截至2015年底公司已在全美11个州及哥伦比亚特区拥有259个社区的近75,584套出租公寓，总市值超过200亿美元，其中，约70%的物业位于纽约、华盛顿、波士顿、旧金山、硅谷、洛杉矶、西雅图这些发达城市。

在物业类型方面，AVB早期的物业大多为城市郊区两三层楼的花园式公寓，社区内通常配有花园、步道、喷泉，以及安保门禁系统、商务中心、游泳池、SPA、健身房、停车场等，有些甚至还提供舞厅、野餐草坪、网球场、室内或室外篮球场等设施，并提供保洁、洗衣、洗车、代收邮件包裹等服务；有时公司自己也会持有一些社区内的商业设施，如零售店面和餐厅等。不过近年来，AVB通过收购和新建等方式逐步增加了市区内中高层公寓的持有比例，目前中高层公寓约占到总数的45%，这类公寓由于地价较高，所以，社区的公共空间较小，社区内自有的配套设施较少，但交通便利、周边的商业配套和公共设施较为完备。

在此基础上，AVB将旗下社区划分为三个品牌系列，其中，Avalon是主品牌，主要提供市区或郊区的高端公寓；AVA则主要在市区（或交通便利的近郊区）提供开间较小或合租型的公寓，服务于年轻人的租住需求；Eaves by Avalon则为那些对性价比敏感的客户提供位于郊区的、价格便宜但居住环境舒适、服务设施完备的公寓。

多品牌定位下，AVB在追求全面的规模扩张，自1994年上市以来公司共经历了三轮大规模的扩张，截至2015年底其持有的公寓套数从1993年底的2,396套增长到75,584套，年均增长17.0%；持有物业资产的原值从1993年底的1.78亿美元增长到2015年底的171.51亿美元，另有约21亿美元的在建及待建物业资产，年均增长23.1%；相应的，公司的营业收入从1994年的3,717万美元增长到2015年的18.56亿美元，年均增长20.5%；净营运资金（FFO）从1994年的1,583万美元增长到2015年的10.83亿美元，年均增长22.3%；每股股利则从1994年的1.2美元/股增长到2015年的5.0美元/股，年均增长7.0%；结果，上市以来公司的股东总回报率（含分红收益）达到700%以上（年均的股东总回报约为15%），是全美EQR的两倍多，也是同期标普500指数收益的两倍多。

在2001年以前，当时的基准利率较高，而市场对REITs公司的估值水平则较低，这一时期，AVB平均的股价与每股预期FFO的比值在12倍左右，以期初股价计算的股息率则达到6%，综合融资成本也在6%左右。但当时的资产价格较低，物业交易市场的资本化率普遍在8%以上，高于融资成本，从而形成了并购交易的盈利空间。同时，由于这一时期的土地价格、材料价格和人工成本都相对便宜，结果单套公寓平均的开发成本只有14万美元/套（1996年时单套公寓平均的开发成本更低至7.4万美元/套），从而使自主开发项目的首年回报率稳定在11%左右，较融资成本高出近500个基点，并推动了这一时期的开发建设活动。总之，在AVB上市的最初几年里，低估值下的高租金回报推动了企业的全面扩张，这一时期，无论是买资产还是自建资产都能获得丰厚的回报。

但2001年以后，受911事件的影响，美国经济增速有所放缓，美联储启动了宽松的货币政策，并由此推动了物业资产价格的快速上涨，到2003年时出租公寓市场的资本化率已降至6%左右，2005年进一步降至5%以下。受降息的影响，公司的融资成本也在降低，不过，由于AVB的大部分债务都是固定利率债务，所以，融资成本的下降有一定的滞后性，到2007年时平均的债务融资成本才从2000年的7%下降到5.7%；与此同时，股票市场在2003年以后逐步走出了911的阴影，宽松货币政策下资本市场的估值大幅飚升，到2007年时AVB的股价与FFO之比已经从2003年的12倍上升到28倍，相应的股息率也从最高时的7.1%下降到2.6%，并使综合融资成本从2000年6.8%降到了2007年的4.2%，融资成本的降幅终于赶上了资本化率的降幅，但在此前四五年中，物业交易市场的资本化率一直都低于融资成本，从而大大增加了收购行为的财务压力。

不仅物业资产的价格在攀升，土地资产的价格也在快速上涨，到2007年时公司自主开发项目的单位土地成本已经从2003年的2.9万美元/套上升到6.6万美元/套，竣工物业的综合开发成本则从2000年的14万美元/套上升到2007年的25万美元/套，在建项目的成本更高达31.7万美元/套，结果，自主开发项目的首年回报率从2001年以前的11%左右下降到2007年的6.3%，期末在建项目的预期回报率更降至6%以下，与融资成本的差值（安全边际）也从2000年的430个基点下降到2007年底的150个基点以内，这意味着开发活动的收益空间也在消失。

美国长租公寓REITs对中国的启示

中国的长租公寓在近几年发展迅猛，并且随着RETIs、ABS的优势逐渐被大家认知，长租公寓ABS、长租公寓REITs大有可为。但也应该看到，即使是政策利好加上资本推动，长租公寓在中国仍然是一段长久的事业，也需要克服诸多问题。

与美国的出租公寓市场相比，中国的出租公寓市场既没有低融资成本的优势，也没有高租金回报的优势，在过去十年中，中国的出租公寓市场一直处在一个净租金回报低于融资成本的时代，即“资本化率<自主开发的投资回报率<融资成本”的周期中，在这样的情况下，任何以长期持有为目的的收购或开发行为都不是价值最大化的，以出售为目的的开发成为市场最明智的选择，相应的所谓的“出租公寓”只存在于那些资金成本很低的个人投资者中间。但由于这种零散分布的物业难以保证物业管理的品质，更重要的是，难以获得稳定的租期，从而限制了中介公司或其他物业经营公司在这些出租屋上的资本支出计划，从而形成了出租公寓市场上的乱象。

不过，近年来，一些物业中介公司开始通过向物业持有人长租公寓再将其对外转租的方式开拓出租公寓市场，由于中国公寓市场的租金回报一直较低，所以，这种长期包租的方式能够在一定程度上降低初始阶段的投资成本，改善租金回报低于资金成本的困境，尤其是当长租的租金不需要一次性全额支付或全额支付后的租金水平很低时，将使以“初始租金+改善性资本支出”为投资成本的资本化率大幅提高，而当资本化率高于融资成本时，以公司化运营的出租公寓模式将能够真正成立。

未来，当资产价格的增速减缓甚至下跌，使资产收购的资本化率提升；同时结合REITs等长期融资工具，大幅降低长租公寓融资成本时，中国长租公寓的发展才是最佳的状态。

（发布时间：9月4日 来源：REITs研究院 & 云库汇企业ABS）