台湾存托凭证发展情况及启示

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摘　要：目前我国正酝酿引入中国存托凭证（China Depositary Receipt，CDR），以实现我国资本市场的进一步开放，完善资本市场融资机制，提高资本市场服务能力。台湾地区的情况与大陆较为相近，根据台湾经验，我们认为CDR的发展应注意以下几点：采取渐进性制度演变策略，设计对称、透明的信息披露协调机制，初期从严控制上市标的质量，保荐人持续督导机制。

关键词：台湾，存托凭证发展，资本市场

　　台湾存托凭证（Taiwan Depositary Receipt，简称TDR）的推出是台湾资本市场开放的关键步骤。台湾"财政部"在1992年即制定了《境外发行人募集与发行有价证券处理准则》，1995年开始制定以TDR作为海外企业第二上市方式的相关法律法规，1997年完成《证券交易法》的修改，1998年新加坡福雷电子作为第一支TDR在台交所上市。在2008年施行全面改革后，TDR经历了一段快速发展时期，但很快陷入交易量萎缩、挂牌数量负增长的局面。

　　存托凭证作为跨境融资的一种形式，面临更加复杂的竞争环境。台湾地区资本市场深度不足，对周边辐射能力不够，TDR发展缓慢有其必然性。而与台湾在人文、经济等方面存在诸多相近情况的大陆拥有广阔的市场，发展DR市场有天然的优势。在发展中国存托凭证（CDR）市场时，亦应着眼于国际竞争力的提升，做好完善、周全的顶层设计。

　　一、台湾存托凭证发展的三个阶段

　　（一）萌芽阶段（1998－2008年）

　　这一阶段的特点是发展缓慢，挂牌数量较少。由于台交所不够重视，且主管机构限制TDR募集资金在大陆投资，禁止陆资企业和港交所第一上市企业发行，截至2008年底，仅有4家企业挂牌（福雷电子2008年7月下市），总融资额仅新台币57.9亿元，平均年交易额为新台币334亿元，占市场总交易额比率仅为0.12%。

　　（二）快速增长阶段（2009－2011年）

　　这一阶段在主管部门的大力推动下，TDR数量快速增长，交易十分活跃。

　　2008年以前，由于主管机关限制性政策，台资企业纷纷赴海外融资上市，2005年后台交所挂牌企业锐减。为提高台湾资本市场竞争力，国民党上台后于2008出台《推动海外企业来台挂牌一二三计划》，推出海外企业第一上市，改革第二上市。即新增第一挂牌交易，开放兴柜股票市场和一般上市（柜）市场两大市场，实现促进企业与台湾市场紧密连结、满足投资人多元化需求和提升资本市场国际化与竞争力的三大好处。改革重点包括：一是放开募集资金流出台湾和投往大陆；二是允许大陆红筹企业和香港第一上市企业以TDR方式进入台湾市场。而在改革之前，陆资持股超过30%，或者陆资具有主要控制力的企业均不得发行TDR。

　　在这一时期，台湾还先后与大陆签订MOU（两地金融监管机构签订合作谅解备忘录，2009年签订）和ECFA（海峡两岸经济合作框架协议，2010年签订），两岸关系持续改善。其时，台湾资本市场行情较好，企业估值尤其是科技股估值较高，其挂牌费用较其他市场更为优惠，TDR受到市场的普遍欢迎。香港上市台湾企业、陆资红筹企业纷纷赴台第二上市，TDR发行与上市数量快速增长。截至2011年底，TDR总挂牌数为35支，是2008年底的9倍，IPO总融资额新台币645亿元，上市公司总市值约为380亿美元，2010年交易额约新台币2619亿元，占市场总交易额0.91%。

　　（三）迅速冷却阶段（2012年至今）

　　这一阶段在多种因素共同影响下，TDR价格下滑，交易量萎缩严重，挂牌数量负增长。经过自2008年起三年的快速发展后，TDR市场却在2012年迅速冷却，截至2015年6月初，TDR已下市11支，新挂牌数为0，仅有24支挂牌企业，总市值较高峰期下降近一半，交易量急剧缩水至年均新台币281亿元，占市场总交易额比例回落至0.12%左右。

　　二、TDR发展停滞原因及改革措施

　　（一）停滞原因

　　1、发行人以台资企业、中小企业为主，结构单一。

　　DR产品作为吸引境外企业到本土上市的工具，便利了本土投资者在当地市场进行全球资产配置，以分散投资风险。但TDR发行人局限于台资、大陆及其他华人企业，缺少真正的国际发行人。而国际企业一般更倾向于在美国、欧洲等国际金融中心发行DR。以卢森堡为例，其推出的台湾GDR指数就包含了台湾企业在当地发行的51支GDR，比台湾本土市场还多。此外，当前挂牌的24支TDR平均市值约为7.3亿美元（除3支未有数据），扣除康师傅和神州数码后，平均市值仅为1.9亿美元，多为中小企业。DR市场发展须有国际知名企业坐镇，如卢森堡的三星电子、伦敦的俄罗斯石油和印度塔塔钢铁，而TDR多为不知名的中小企业，难以形成稳定的市场。

　　2、急于发展市场，致使发行人整体素质不高。

　　当前TDR挂牌的24家企业中，近三年净利润为正的仅有4家，总营业收入增长率为正的仅有9家，企业营收状况和利润水平较差。这是因为为快速推动TDR市场发展，台湾在早期以形式审查为主，审核门槛不高，以TDR形式来台第二上市的企业多是在新加坡和香港"不受注意"的中小公司，不排除部分到台湾进行"监管套利"，而没有产业布局的考虑。因此市场在短期内出现了很多问题，如日本尔必达上市仅1年即破产下市，新加坡欧圣业绩大反转被会计师出具无法表示意见，天工国际申请老股发行时，大股东趁第一上市地股价上升时减持而被台交所退件1。

　　3、与第一上市地信息披露不匹配，相互协调机制不完善。

　　虽然TDR要求与第一上市地信息披露同步、透明和一致，但仍出现多起信息披露延迟事件，如2009年美德医重大信息披露在台湾相比第一上市地延迟了一周，2010年侨威控股在出现重大利空消息后在港开盘前申请停牌，但却在收盘前才告知台交所。台交所虽然对这些事件进行了处理和处罚，但却难以挽回市场信心。此外，台湾与第一上市地信息披露频率不同，如台湾须披露春秋季报、中报和年报，并公布每月营收，而香港仅披露年报、半年报，如果TDR企业上市后业绩出现反转现象，本地投资者难以及时获知。

　　4、与基础股票的转换机制不完善，TDR纷纷兑回原股。

　　在制度设计上，TDR持有者可申请兑回原股卖出，但是原股持有者须通过存托机构向交易所申请增发，并转换成TDR在台湾卖出，申购与赎回机制不对称。当TDR出现折价时，持有者纷纷兑回原股，企业增发意愿较低，TDR流通单位逐渐减少，如联合环境、华丰泰国等不能满足流通条件而终止上市。

　　5、TDR价格下滑严重，财富效应不张。

　　多数TDR在发行前原股价格均有拉高现象，待来台溢价发行TDR后价格随原股下跌，TDR市场价格整体下跌幅度较大，财富效应不张。据统计，在上市1个月后，即有40%以上的TDR跌破发行价，半年后这一比例为60%，一年后为72%。截至2015年5月底，2009年后上市的32支TDR，平均收益率为-20.1%，其中，仅有5支获得正收益，与市场偏离过多2，投资者对其热情迅速下降。

　　（二）具体改革措施

　　针对TDR市场状况，台湾主管机关采取多项改革措施：

　　一是对标的选择更为严格。首先，台交所TDR审查由形式审查向实质审查转变，审查周期由10个工作日延长至4周，对上市公司的经营能力与经营前景要求更高。其次，引入产业专家参与发行上市审核，要求承销商和交易所须咨询相关产业专家的意见，作为是否推荐上市的依据3。最后，列示不宜上市情形，以供承销商选择标的时考量。

　　二是提高境外企业信息披露的及时性和透明度。台湾上市公司财务信息披露频率较高，海外市场一般较为简便，投资者较不适应。为此，台交所做出三项改革，一是主承销商须在TDR上市后两年内出具季度财务报告4；二是规定投资者新增购买TDR之前，必须签署《外国企业来台上市有价证券风险预告书》；三是建立TDR财务资讯专区，帮助投资者及时了解相关信息，要求TDR第一上市地发布任何信息时须同时在该专区发布一份中文版本信息披露资讯。

　　三是强化承销商职责。一是针对承销商在TDR推荐上市过程中的缺失将重点处罚，如存在未说明企业存在的不宜上市情形、TDR一年内终止上市或一年以上两年以内终止上市等情形，将按照缺失程度对其评级分数扣减。二是要求主承销商在上市后继续辅导上市公司遵循各项法律准则，以"科技事业"申请者为期三年，以"一般事业"申请者为期两年。

　　四是改革交易制度。为适应新加坡交易规则，2012年推出了暂停交易制度，与境外市场同步。另外，为避免因原股兑回过多导致TDR被迫下市，台湾删除了关于维持1000万个流通单位的规定。

　　（三）改革后TDR制度特点

　　1、上市标准略低。

　　首先TDR要求发行人已有第一上市地。目前，台湾主管机关核定的证券交易所或证券市场共计有16家，分别为纽约泛欧交易所集团（美国）、美国证券交易所（美国）、纳斯达克证券市场（美国）、伦敦证券交易所（英国）、德国交易所集团（德国）、意大利证券交易所（意大利）、多伦多交易所集团（加拿大）、澳洲证券交易所（澳大利亚）、东京证券交易所（日本）、大阪证券交易所（日本）、新加坡交易所（新加坡）、马来西亚交易所（马来西亚）、泰国证券交易所（泰国）、南非约翰内斯堡证券交易所（南非）、香港交易所（香港）、韩国交易所（韩国）。第一上市对主体限制较为严格。第二，TDR要求上市股数在2000万个单位或市值新台币3亿元以上，但不超过己发行股份总数50%。第三在TDR上市有净值要求，一般事业为新台币6亿，科技事业为新台币3亿元，而本土公司则对实收资本有要求，数额相同，第一上市在实收资本/净值要求上，另提供了一套市值要求供发行人选择。

　　此外，TDR对台湾科技事业均不作盈利要求，而一般事业上，本土企业上市有资产收益率要求，第一上市则对于净利数额有要求。相对来说，固定金额制比比率制更为严格，TDR综合了两者特点，总体要求上略有降低。

　　2、上市审查较为便捷。

　　早期TDR仅实行形式书面审查，造成较多问题，2012年改为书面实质审查，要求承销商在提交申请之前咨询产业专家意见，并提供推荐理由，而审查期间要求补充的资讯也逐渐增多。

　　审查流程上，TDR发行人须同时向台交所和"央行"平行申请，待审查通过后，台交所将上市契约交由台湾金融监督管理委员会证券期货局核备，随后承销商即可以开始办理募集发行，提交股权分散表。值得注意的是，为防止市场操纵，台交所对股权分散一般是要求登记持有人超过1000人，内部人外持股比例在50%以上或满1000万单位（股）以上。完成后即可向台交所申请挂牌上市。在提交申请书后，TDR发行上市5最快可在2个月内完成，效率较高，而第一上市和本土企业上市则需3至6个月左右。

　　3、多样化保护本地投资者。

　　一是要求信息披露应保持同步、一致和便利性。TDR发行人须遵循第一上市地要求，定期发布财务报告6，在台湾以中文为主进行披露。此外，发行人应建立重大信息自动同步申报系统，与第一上市地一致、对称和同步地披露各种资讯，内容以中文为主，并在指定网站上发布，便利投资者查询。

　　二是会计准则差异须详细说明。TDR发行人可按照其所在地规定采用相应会计准则，但是须揭露与台湾准则的差异及其影响，并由台湾本地核准会计师出具意见。

　　三是券商应有持续性辅导。台交所要求主承销商上市后应持续辅导发行人遵循相关法律法规和上市契约7。此外，为使本地投资者逐渐适应TDR信息发布频率，台交所要求主承销商在上市的前2年内须披露季度财务资讯8。

　　四是发行定价须合理。台交所规定，若承销价偏离第一上市地价格超过一定程度，承销商需要进行合理性说明。而为防止利用TDR发行抬高原股股价再到台湾高价发行，台交所规定TDR上市前三个月股价若偏离市场超过一定程度，须由承销商进行合理性评估，并披露相关情况。

　　五是应在本地指定法律代理人。发行人在上市申请时，须同时指定符合一定条件的人士作为其诉讼及非诉讼代理人，以便发生纠纷时投资者可依法在本地提起诉讼。

　　三、启示与借鉴

　　目前我国正酝酿引入中国存托凭证（China Depositary Receipt，CDR），以实现我国资本市场的进一步开放，完善资本市场融资机制，提高资本市场服务能力。台湾地区的情况与大陆较为相近，根据台湾经验，我们认为CDR的发展应注意以下几点：

　　（一）采取渐进性制度演变策略

　　建议可以先推动CDR第二上市，后推动第一上市；先对企业进行实质审查，后实行注册制。台湾证券市场在境外企业境内上市表现为先引入第二上市TDR，再推动第一上市，在审查原则上也吸取了一些教训，逐渐实行书面实质审查原则。有鉴于此，CDR发展应先以第二上市为主，早期遵循实质审查原则，待市场培育成熟后可逐渐引入第一上市，并实施与A股相同的注册制规则吸引更多的境外公司来华上市。

　　（二）设计对称、透明的信息披露协调机制

　　与第一上市地信息披露不协调是TDR发展受阻的关键因素，CDR的信息披露协调机制应进行多层次设计。首先，A股普遍要求上市公司披露季度财务报告，而境外多无此规定，建议要求境外发行人或存托机构在上市后2到3个会计年度内定期发布季度财报。其次，建议保荐人或存托机构作为信息披露责任人，督促发行人做好中文信息及大事披露制度。第三，在遵循上市地信息披露规则的同时，CDR发行人应建立一套完善的信息披露同步系统，并在指定网站上进行一致、同步披露。第四，要求境外发行人委任一名境内证券事务代表，协调信息披露相关事项。

　　（三）初期从严控制上市标的质量

　　境内投资者对于境外企业较不熟悉，获取信息较为困难。借鉴台湾经验，在CDR发展前期应要求保荐人咨询相关专家和所在国专业人士的意见，并要求其据此提出推荐上市理由，而监管机构仍应注重实质性审查，建立良好的市场环境。此外，监管机构应跟保荐人保持良好沟通，列示不宜上市的情形，以便其选择标的时予以参考。

　　（四）保荐人持续督导机制

　　保荐人作为联系监管机构、发行人的桥梁，在上市审核、信息披露和投资者交流方面起着至关重要的作用。由于境外企业的特殊性，可借鉴台湾经验，要求保荐人在上市后一个阶段内继续督导上市公司履行相关义务，使投资者和发行人保持沟通顺畅，同时对于未尽到义务的保荐人应该着重处罚，以保护市场健康发展。

　　（五）积极拓展中概股以外标的

　　台湾TDR标的多属于陆资和台资企业，真正的外国公司很少。而大陆拥有广阔的市场，是诸多国际企业的市场战略重点，资本市场国际化的空间巨大。在促进中概股回归的基础上，应该着力拓展跨国战略公司和较高融资需求的外国企业资源，从而成为区域乃至国际金融中心。

　　注释：

　　1有些规模相对小的公司到台湾发行TDR纯属融资，而未有产业布局之考虑，例如天工国际在提交申请书之前香港股价上涨，原本想以老股发行的大股东竟卖掉股份，而承销商一无所知。

　　2扣除新传媒暴涨810%，平均收益率更是低达-43.2%。相比较而言，第一上市发展穗定，上市后有41家（占总数60%）获得正收益，平均收益率为10%，而台湾加权指数从2009年至2015年上涨约60%。

　　3台交所宣传材料认为，应该重点选择优于岛内同行业公司、有意布局大陆或全球市场、有助于台湾产业发展的企业。

　　4承销商受委任期间应按季出具外国发行人之研究报告，或引进国外法人机构研究报告，或于券商网站提供发行公司财务资讯。

　　5主要区别是台交所审查TDR时间一般为4周，第一上市则一般为8周，其余审查时间基本一致，以往审查时间为10个工作日，但是TDR审查逐渐由形式审查改为实质审查，故审查周期延长。

　　6台湾上市公司会揭露春、秋季报、半年报、年报，每月公布营收，但其他地区不尽相同，例如香港只有半年报、年报。

　　7科技事业和一般事业申请者为期分别为3个和2个会计年度。

　　8承销商受委任期间应按季出具外国发行人之研究报告，或引进国外法人机构研究报告，或于券商网站提供发行公司财务资讯。

作　　者：黄少军    黄伟斌    

出　　处：《深圳金融》2015年第8期