麦肯锡：中国私募股权市场2017年回顾与普通合伙人的八大能力建设建议

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作者：叶远扬，Oliver Ramsbottom，Ivo Naumann，Bharath Aiyer Sacha，Debanwita Roy，Kiteny Chen

在中国经济持续扩张的背后，私募市场募资经历了大幅的增长。2016年，私募股权投资公司在新的基金中募集到了创纪录的1260亿美元，几乎是2012年450 亿美元的三倍，2017年的募资有所回落，但也达到了860亿美元之多。投资者把这些基金投入到了新的交易中：他们部署的资金量从2012年的120亿美元猛增至2017年的590亿美元。

直到现在，中国的私募股权投资者还遵循着新兴市场的玩法来创造回报：在高增长领域中找准投资目标，部署大量资本，然后坐等“宏观经济的上升浪潮推高所有船只”。

然而，随着宏观经济增长的放缓，普通合伙人不能再依赖于宏观趋势推动带来的回报。尤其是现在，有限合伙人在对宏观经济趋势更敏感的流动资产类别上有了更多的选择，并且越来越多地开始和普通合伙人进行联合投资。

此外，并购基金的增多也将迫使普通合伙人更加关注标的公司的转型计划，以创造预期的回报，让其有资格收取高额的管理费。然而，一些中国的普通合伙人缺乏此类运营经验。并且，许多投资者都是新手，还未经历过一个完整的投资周期，缺乏在长期低迷的情况下管理投资组合公司的经验。而在中国投资风向也正从一级市场转向二级市场，普通合伙人也通常从另一普通合伙人处接手资产。但从此类交易中获取收益更为困难，因为触手可及的果实已被摘取殆尽，这些“第二波投资者”必须付出更多的努力，跳得更高才能触碰到挂在高处的果实。

因此，普通合伙人为了能够交付投资者预期的回报，需要进一步加强其交易机会挖掘能力，扩大尽职调查范围，采取更具实操性的运营方法来从交易中获得价值，还要调整风险偏好以适应种类更多的潜在交易。

这些变化要求中国的普通合伙人们彻底改变运营方式，只做表面功夫是不够的。中国波谲云诡的投资环境持续演进，并非所有普通合伙人都能适应。一些将被迫接受低于平均水平的回报，而另一些将逐渐在时代的变化中被淘汰出局。

轻松赚取快钱回报

中国的私募市场已经成为全球投资者们竞相追逐的资产类别，原因有三：中国私募市场持续创造强劲回报；投资者在全球投资组合多元化方面的需求；以及具备一定规模的另类资产投资中鲜有相对风险而言收益如此之高的资产类别。因此，针对中国市场的基金募集到的资金实现了稳步增长，从2012年的450亿美元增至了2017年的860亿美元，在2016年的周期性峰值1260亿美元基础上有所下降（年均复合增长率为14%）（见图1）。

尽管投资者积聚了大量待投资金，但当前承诺了的资金来源仅能支持未来2.1年的投资，而这一数字在2012年为3.7年，反映出交易投资额的增长。

普通合伙人已经优化了其投资战略以产出beta，投注于那些直接受益于中国宏观经济增长和国内消费增加的行业。在总的流入资金中，快速增长的行业（如技术和数字相关的行业）的占比也呈现上升趋势，从2012-2014 年的21% 增至了2015-2017年的45%。

相应地，采矿、能源和基础设施等增速较慢的资本密集型行业所占部署资金的份额则从2012-2014 年的15%下跌至了2015-2017年的7%（见图2）。

同期，大型国内投资者为了实现战略或政策目标，开始大量部署以美元和人民币计价的基金，进一步刺激了市场（见图3）——这些基金的使命是将资金直接投向由政府设立的优先发展项目领域，这些项目是政府宏观政策目标的一个部分，其中包括“一带一路”倡议中所描绘的愿景。

那么这一阶段的融资为何规模如此庞大呢？首先，中国过去10年中年均6-7%的经济增长是最显而易见的根本原因。普通合伙人只需要投资于正确的行业，即科技和消费者等快速增长的板块，保持耐心，找准机会套利退出即可。

Cambridge Associates对亚太地区（其中中国的权重约占46%，见图4）私募市场内部收益率的分析表明，扣除管理费、支出和附带权益后的内部收益率始终高于10%（回报周期从1年至25年不等）。这些回报主要来源于在新兴市场中普遍较高的Beta 收益，目前足以让普通合伙人满足有限合伙人的回报预期，并支撑普通合伙人收取的高额费用（含管理费和附带权益）。

这些回报与公开市场产生的回报形成了鲜明的对比。尽管监管壁垒和股市波动为外资基金投资于中国公开市场造成了挑战，但中国公开市场的最大问题在于股东回报未能充分反映公司创造的价值或真实业绩，这一点在中国MSCI 指数的总收益中得到体现（见图5）。这就让更多资金被分配到了流动性更低的私募市场，风险调整后收益更高，透明度更高，且波动性更低。普通合伙人要做的就是找到方法刺激收益。

新的挑战

随着中国经济趋于成熟，我们预计投资环境将不断演化，变得更具挑战性。

现金储备和公开市场估值均达历史新高

在2017 年第三季度，新的融资及过去融资中的待投资金达到了惊人的1250亿美元，其中近70%（840亿美元）为至少两年前募集的资金——这是有史以来的最高点，也是十年中最高的之一（见图6）。

各行业在公开市场上的估值都在稳步增长——企业价值倍数（EV/EBITDA）从2012-2014 年的14 倍增至了2015-2017 年的19倍（见图7）。这一增长对私募市场估值有着显著影响，因为公开市场估值对权益定价具有指导作用。

不断累加的待投资金和公开市场估值的提升将导致私募市场交易所创造的回报出现下跌。

不同行业间差异加大

一方面，中国经济增长从2007年的年均11.7%的高点降至了2017年的年均6.3%。除科技行业外，几乎所有行业在过去10年中都出现了增长放缓或停滞的状况（见图8）。

在各行业内部，我们看到赢家和落后选手之间的差距已经拉开（见图9）。因此，投资者在选择所投资的行业和公司时眼光需要更加敏锐才行。

并购基金和alpha预期的兴起（见图10）

私募市场融资及这些基金最终的流向已经开始转向并购。如图10所示，2015-2017年间所募集的超过10亿美元的基金中，并购基金占61%，2018年第一季度，该比例为81%。

这一趋势将带来两大影响：第一，普通合伙人和有限合伙人都意识到，仅由beta 驱动的增长将无法满足收益预期；第二，目前大量资金追逐并购拍卖，将推高交易估值。

获取收益难度提升

交易机会挖掘能力的门槛会高出很多，因为在行业内部的关系和对本地情况的了解对于搜寻到交易机会而言越来越重要。

随着经济增速放缓，普通合伙人将无可避免地减少对beta 所驱动增长的依赖，转而更多依赖于alpha 驱动的增长，以获得期望回报。并购交易给予了普通合伙人创造更高水平回报所需的运营方面的控制权。

然而，部分中国的普通合伙人在这方面还没有经验，至少没有过持续通过并购交易来创造收益的经验。他们中多数还是新手，事实上，在2017年募集了并购基金或在2018年第一季度参与募集并购基金的普通合伙人中，有39%的人是首次接触这类交易。

与此相关的是中国普通合伙人的任职期相对较短：美国创业分析公司Pitchbook 的数据表明，中国的基金平均年限只有10 年。因此，多数基金只经历了经济周期的增长阶段，可能还未完全准备好迎接周期中不可避免的下跌。

让情况进一步复杂化的是私募股权投资的退出路径——从价值方面来看，2012-2014年中有44% 的退出投资是通过公开市场交易，2015-2017年的这一数字为15%。这一趋势意味着，一旦公开市场变得更加凶险，普通合伙人以恰当估值适时退出将会受到进一步限制（见图11）。

展望前路：GP八大能力建设

因此，为了能够交付投资者预期中的回报，普通合伙人需要进一步提升其交易机会挖掘能力，扩大尽职调查范围，采取更实操的运营方法来从交易中获得价值，还要调整风险偏好适应类型更广泛的潜在交易。

我们整理出了中国普通合伙人在制定战略、组织和运营模式方面所需要进行的八大能力建设。

一. 拓宽交易机会挖掘范围

尽管中国的普通合伙人仍继续高度依赖于投资银行主导的拍卖去寻找交易机会，但这一方法已经不够用了。交易团队需要在搜索范围和挖掘方法方面采取更多的策略。他们需要更加深入地了解行业、内在价值链及其价值创造来源。他们同样需要更加深入地理解行业生态系统内各领域参与者之间的关系，包括创业者、私人公司经理人、国有企业经理人和政府监管机构等。

二. 学会执行更加复杂的交易

为了从交易中获得更多价值，中国的普通合伙人需要在更加复杂的交易中接受历练，例如，为了让运营困难的业务部门实现转型，可将其分拆上市并注明回购条款；通过上市公司私有化实现更大程度上的转型，同时避免公开披露细节的负担；通过行业整合来巩固市场份额并推动理性竞争；以及通过跨价值链的垂直整合来增加行业的价值份额。

三. 建立运营顾问团队支持所投企业管理团队

该顾问团队不仅要为管理层提供建议和引导，还要与管理团队一道负责涉及具体行业的深度运营。因此，该运营团队不能仅限于聘请资深顾问，而是要形成一个新的模式，为所投公司构建运营操作方面的能力，这将要求该团队集聚一批不同行业内的资深专家，覆盖整个投资组合内的所有公司。

四. 在百日计划外，制定运营与投资的工作指南

运营团队和交易团队应制定手册，用于在所投公司执行快速变革并落实复杂的战略行动。这样的指南能让普通合伙人在各投资领域的工作有的放矢。例如，经过充分测试后，减少间接支出的机制将会让交易团队更加从容，让他们清楚具体可节约多少支出以及如何节约。如果指南详细说明了如何设立独立运营的公司并建立关键业务职能，那么投资者对于所要承担的风险将心中有数。

五. 运营团队应跨越被投企业的董事会直接监督日常运营

运营团队不仅需要与管理团队密切合作解决日常运营中的问题，还应该直接监督具体的交付项目，如运营资金合理化或外部花费削减等。运营团队需要为实现运营结果承担更多的责任，这对于实现投资收益目标至关重要。这对于压缩从交易中获取价值的时间而言意义重大，还能让投资委员会时刻不忘肩上担负的重大投资目标。

六. 创建跨运营及投资团队的共同问责制

随着投资目标的实现越来越多取决于运营转型的成功与否，运营和投资团队间的密切协同对于协调激励措施及分配责任而言十分重要。在投资目标高度依赖于运营转型时，甚至可以建立一支联合团队，负责评估交易、向投资委员会汇报进展并负责后续跟进和价值交付。

七. 在运营、投资团队和投资委员会配备“中国通”

中国的商业环境非常独特。有效运营需要对当地生态系统、关系网络和监管环境有着深刻的理解。在全球普通合伙人将日益与中国当地普通合伙人竞争的环境中，仅运用全球范围内通用的运营模型将不再有效、不再适宜。

八. 通过创新挑战传统并拓展投资选择

想要创造高额回报需要普通合伙人挑战主流传统，采取创新方法。这可能包括扩张至传统上由风投企业占据的领域（与风投企业拓展至私募股权领域的做法相似），还可以投资于全新的行业领域，或者如近期一名中国普通合伙人拓展到宠物护理领域那样，自创一个生态系统。

过去10年见证了中国私募股权投资行业在强劲的宏观经济基础面的驱动下强势崛起。然而，随着市场的变化，投资环境也将发生改变。投资者需要付出更多努力以挖掘交易机会并创造他们需要的回报。在这个竞争日趋白热化的战场上，那些拥有资源并下定决心彻底转变其战略、运营模式和投资方法的普通合伙人，更有可能在竞争中出奇制胜。

作者：

叶远扬: 前麦肯锡全球资深董事合伙人

Oliver Ramsbottom: 麦肯锡全球董事合伙人，常驻香港分公司

Ivo Naumann: 麦肯锡全球董事合伙人，常驻上海分公司