中国基础设施REITs报告( 97 页)

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目录

什么是REITs ........ 7

REITs 是针对广义经营性实体资产的权益型资本工具 .......... 7

REITs 与类REITs 存在根本差异，未来实体资产的权益投资仍需REITs 来引导 ..... 8

全球视角看，REITs 仍是相对年轻的资本市场品种，但已经是重要组成部分 ............. 11

REITs 缘何颇具魅力 ............ 15

亦股亦债是REITs 的最主要特征 ...... 15

REITs 兼顾存量资产运营与主动成长能力 .......... 19

REITs 在估值方法上自成体系 ........... 22

中国创设REITs 的基础背景与应用场景 ........ 25

海外主要REITs 市场的创设源自于开拓“资本市场路径”以化解金融风险 ............ 25

中国REITs 并非“危机产物”，而是主动战略谋划 ...... 28

中国REITs 的战略价值将体现于创新地方公共投融资模式 ........ 32

发展REITs 对中国资本市场和实体产业影响深远 ........... 34

为资本市场创立了新产品、新市场，引导实体资产理性定价 ........... 34

发展REITs 符合居民家庭和投资机构长期资产配置需要 ............ 35

海外另类资产管理行业蓬勃发展，REITs 是产业生态链中的重要构件 ....... 39

以发展REITs 为契机全面推动中国相关资产管理行业升级 ........ 46

现阶段中国基础设施REITs 的架构及特点 ............. 47

中国REITs 为何是“公募基金+ABS”结构 ............. 47

2020 年8 月新版方案已对部分关键环节做出积极调整 ............. 51

未来方案的进一步优化重点是税收安排和管理人安排 ..... 54

什么样的底层资产适合做REITs ........... 56

海外：底层资产以商业地产为主，但近年来基础设施资产扩容明显 ........ 56

亚太地区发展基础设施REITs 已有一定经验 ..... 59

中国：商业地产仍有局限及短板，优先落子基础设施合情合理 ....... 64

中国具备广泛且深厚的基础设施资产发行基础 ........ 66

未来怎样把REITs 市场做好做活........... 69

短期要点在于确立合理定价模型以及交易市场构建 ......... 69

中期维度关注产品架构的优化可能，以及市场透明度情况 ...... 71

长期着眼在于管理人能力建设与资产纵深拓展 ........ 75

结语——万亿蓝海，扬帆起航 ..... 79

附录1——中国类REITs 发行明细 ........ 80

附录2——世界各国及地区推出REITs 时间与标志性条令 ...... 82

附录3——各国家和地区REITs 市值占股市总市值的比例 ...... 83

附录4——美国市场典型蓝筹REIT 案例分析：AvalonBay ...... 85

附录5——新版法规与《征求意见稿》区别梳理 ........... 89

附录6——海外主要市场相关税收条例梳理 ......... 93

附录7——海外主要市场管理人制度的形成原因及历史 ........ 95

附录8——美国UPREIT 和DOWNREIT 结构介绍 ............. 97

图表

图表1: REITs 的典型组织运作形式 ....... 7

图表2: 典型的外部管理模式（左）和内部管理模式（右）架构 ......... 8

图表3: 中国类REITs 典型交易架构 ..... 9

图表4: 我国CMBS 典型交易架构 ....... 9

图表5: 2017-2019 年中国类REITs 发行规模显著提升 ............ 9

图表6: 中国类REITs 底层资产已有部分基础设施业态 ......... 9

图表7: 2019 年以来中国新发行类REITs 权益级占比提升 ..... 9

图表8: 中国类REITs 发行权益级占比平均为19% ........ 9

图表9: 近年来中国类REITs 优先A 级发行利率有所下降 ............ 10

图表10: 中国类REITs 优先A 级发行利率平均为5.2% ........ 10

图表11: 美国公募REITs 市场和CMBS 市场均在上世纪90 年代蓬勃发展，体现的是资产证券化工具的广泛兴起 ....... 11

图表12: 21 世纪头十年是各国/地区设立REITs 产品的高峰期 ............. 11

图表13: 全球各地区REITs 市值 ......... 12

图表14: 全球各地区REITs 市值占比 .......... 12

图表15: 全球主要国家和地区REITs 市值及其占比 ............. 12

图表16: 全球主要国家和地区REITs 市值占总市值比重 ..... 12

图表17: 全球投资级不动产资产规模及结构 ..... 13

图表18: 各国家（和地区）公募REITs 对当地投资级不动产证券化比例的初步测算 ........... 13

图表19: US-REIT 纳入主要指数情况一览 ............ 14

图表20: J-REIT 纳入主要指数情况一览....... 14

图表21: 全球主要REITs 市场总回报指数走势趋同 ............. 15

图表22: 投资美国REITs 的总收益稳定在13%左右，但各历史阶段回报结构（资本升值和股息分红）不同 ... 15

图表23: 尽管各股票市场整体表现分化，投资REITs 的收益相对稳定 ........ 15

图表24: 基础设施REITs 在疫情期间展现出较好的防御性 .......... 16

图表25: 美国REITs 市场日均成交金额呈逐年增长态势 ..... 17

图表26: 近年来美国REITs 市场日换手率维持在0.7%-0.8% ........ 17

图表27: 2020 年新加坡REITs 市场换手率为0.33% ..... 17

图表28: 2020 年新加坡REITs 市场换手率提升至0.33% ...... 17

图表29: 美国REITs 交易特征分析 ..... 17

图表30: 美国公募REITs 投资者结构 .......... 18

图表31: 以美国龙头住宅REITs 为例来看持股集中度 ......... 18

图表32: 机构持有新加坡样本龙头公募REITs 近半数股权 .......... 18

图表33: 机构持有日本样本龙头公募REITs 近六成股权 ..... 18

图表34: 2012-2020 年全球主要REITs 市场指数与主流股票指数相关性分析 ........ 19

图表35: 美国公募REITs 市值 ............. 20

图表36: 美国权益类REITs 单季NOI .......... 20

图表37: 美国权益类REITs 同店NOI 大部分时间保持低个位数同比正增长 ......... 20

图表38: 美国权益类REITs 分红金额整体呈上升趋势 ......... 20

图表39: AVB 近年来在管规模持续增长...... 21

图表40: AVB 每年保持一定项目开发体量以驱动在管规模稳健增长 ............ 21

图表41: AVB 每年保持一定比例的资产处置 ....... 21

图表42: AVB 亦保持一定量的收购 ............. 21

图表43: AVB 的同店出租率保持优异水平 ........... 21

图表44: 公司利润稳健增长 ...... 21

图表45: 美国各类商业地产历史资本化率 ......... 22

图表46: 美国权益类REITs 各板块股息收益率普遍低于一级市场资本化率，但这在国际市场上并不是普遍情况 ......... 23

图表47: 美国市场依靠测算NAV 并最终形成公允价值评定的过程其实涉及多种因素 ......... 23

图表48: 美国权益类REITs 平均FFO 倍数近年来维持在15-20 倍的区间内.......... 24

图表49: 过去二三十年，大量国家推行实体资产的证券化（以REITs 市场为代表） ........... 25

图表50: 美国上世纪90 年代REITs 步入快速发展 ...... 26

图表51: 21 世纪以来新加坡、日本上市REITs 数量整体呈增长态势 ............ 27

图表52: 中国REITs 发展历程 ............. 28

图表53: 地方政府资产负债表与融资主要流向 .......... 28

图表54: 中国地方政府整体负债率不低 ............. 29

图表55: 中国基础设施存量总值及增速 ............. 29

图表56: 各类行业基础设施存量占比 ........ 29

图表57: 截至2020 年10 月各省份基础设施存量总值及占比 ............. 30

图表58: 基础设施新增投资额及增速 ........ 30

图表59: 各类行业基础设施新增投资额占比 ..... 30

图表60: 分行业市政设施固定资产投资额占比 .......... 31

图表61: 市政设施投资的资金来源 ............ 31

图表62: 城市市政公用设施投资额及占财政收入的比例 ............ 31

图表63: 中国使用REITs 构建公租房开发建设体系的简要构想 ........... 33

图表64: 2019 年中国家庭房地产配置占比接近60% ........... 35

图表65: 美国家庭金融资产与房地产配置比例相对均衡 ............ 35

图表66: 新加坡家庭住房资产配置占比约40%-45% ........... 36

图表67: 加州公务员退休基金资产配置比例 ..... 37

图表68: 瑞银资产管理表内资产配置比例 ......... 37

图表69: 加拿大养老基金资产配置比例 ............. 37

图表70: 贝莱德资产配置比例 ........... 38

图表71: 景顺控股资产配置比例 ....... 38

图表72: 科恩&斯蒂尔斯资产配置比例 ..... 38

图表73: 仅看以养老金、保险等为主的狭义机构投资者配置商业地产领域，其投资额和配置比例已经相当可观 ....... 39

图表74: 凯德中国商用信托的组织架构 ............. 40

图表75: 丰树物流信托的组织架构 ............ 40

图表76: 3Q20 末安博在管资产规模增至1,448 亿美元 ....... 41

图表77: 1-3Q20 安博收入同比增长33%至33 亿美元 ......... 41

图表78: 安博租金收入占比逐渐降至1-3Q20 的84% ......... 41

图表79: 我们认为安博的高估值除了和赛道溢价有关之外，也一定程度上和其带有基金管理业务有关 ..... 41

图表80: 凯德的管理架构 .......... 43

图表81: 凯德资产管理规模迅速增长 ........ 43

图表82: 凯德资产管理结构 ...... 43

图表83: 凯德前端通过私募基金形式募集外部资金进行资产开发或收购，在后端主要通过REITs 实现退出 ........ 44

图表84: 博枫资产管理的企业架构具备教科书意义 ........... 44

图表85: ESR 通过其独特的商业模式实现对物业全生命周期的价值捕捉，其中也涉及对REITs 的运用 ......... 45

图表86: 2020 上半年末ESR 资产管理规模扩张至265 亿美元 ............. 45

图表87: 2020 上半年ESR 基金管理分部业绩占比为21% ............ 45

图表88: 中国REITs 基础产品架构 ..... 47

图表89: 中国公司目前到海外市场发行REITs 的典型结构—以招商局商业房托（1503.HK）为例 ........ 48

图表90: 中国REITs 架构中有无“私募基金”层级的简单比较 ........... 49

图表91: 中国REITs 发行与运营环节主要特点 ............ 50

图表92: 新版方案的一些重点改动项目 ............. 52

图表93: 新版方案下REITs 投资者结构更趋均衡 ........ 53

图表94: 一二级市场基金管理费收取有异同——以ESR 为例 ..... 55

图表95: 以招商房托为例，亚太市场上设置浮动管理费用是较为普遍的做法............. 55

图表96: 主要市场公募REITs 底层资产结构分布 ........ 56

图表97: 主要市场公募REITs 底层资产结构时间序列 ......... 57

图表98: 美国公募REITs 净营运收入结构 ........... 58

图表99: 工业、基础设施、数据中心REITs 的NOI 增速多数年份高于行业平均水平 ........... 58

图表100: 工业、基础设施、数据中心REITs 的NOI 占总NOI 的比例呈现逐年上升趋势 ..... 58

图表101: 多数年份工业等资产类别总投资回报率高于行业平均 ....... 58

图表102: 工业、基础设施REITs 的隐含资本化率低 ........... 58

图表103: 日本基础设施基金允许的底层资产类别 ............. 59

图表104: 日本基础设施基金与不动产公募REITs 在上市要求上的异同 ...... 59

图表105: 日本上市基础设施基金列表 ...... 60

图表106: 日本上市基础设施基金典型结构 ....... 60

图表107: 澳大利亚上市基础设施基金列表 ....... 61

图表108: Transurban Group 持有公路资产列表 ........... 61

图表109: 吉宝基础设施信托资产组合 ...... 62

图表110: KDC 组织架构 ............. 62

图表111: KDC 持有的数据中心资产情况 ............ 63

图表112: KDC 近年收入增速较高 ...... 63

图表113: KDC 每年的每股分派额逐年增长 ........ 63

图表114: IRB InvIT 持有公路资产列表 ........ 64

图表115: 中国当前资产丰富度较成熟市场仍有一定差距，但在基础设施资产类别上有一定特色 ...... 65

图表116: 中国REITs 支持的主要基础设施类别的资产存量汇总 ......... 66

图表117: 主要基础设施赛道资产权属、行业发展阶段以及资产持有人信息汇总....... 67

图表118: 目前申报REITS 的企业及其项目信息 ......... 68

图表119: 各国家及地区REITs 平均股息收益率对十年期国债收益率的溢价 ....... 70

图表120: 典型UPREIT 和DOWNREIT 结构 ......... 72

图表121: 美国公募REITs 收并购交易始终保持活跃 ........... 72

图表122: NAREIT 每个季度披露全美上市REITs 的详细指标 ........ 73

图表123: CoStar 能够提供的信息丰富且颗粒度高，且对每一笔交易都会有详细的评估报告 ...... 73

图表124: 以房地产市场为例，中国市场透明度在主要市场中偏低 ............ 74

图表125: 新加坡REITs 市场对境外资产上市较为友好 ....... 74

图表126: 国际公募REITs 市场内部和外部管理REITs 数量约各参半 ............ 75

图表127: 外部管理机制有利有弊 ..... 76

图表128: 不同国家形成当前管理机制的关键节点与契机 .......... 76

图表129:内外部管理的收益率并无绝对高低之分 ...... 77

图表130: US-REIT 内外部管理的收益率在不同市值的产品之间表现不同 ............. 77

图表131: 中国类REITs 发行明细 ....... 80

图表132: 中国类REITs 发行明细（续） ............. 81

图表133: 世界各国及地区推出REITs 的时间、标志性条令及REITs 出台前的实际GDP 同比增速 ........ 82

图表134: 新加坡REITs 市值占股市总市值比重逐年攀升 ............ 83

图表135: 澳大利亚REITs 市值占股市总市值的7%左右 ..... 83

图表136: 美国REITs 市值约占股市总市值的3-4% ..... 83

图表137: 英国REITs 市值占股市总市值的2%左右 ............. 83

图表138: 加拿大REITs 市值约占股市总市值的2%-3% ....... 83

图表139: 法国REITs 市值占股市总市值比重降至2% ......... 83

图表140: 日本REITs 市值占股市总市值的2%左右 ............. 84

图表141: 中国香港REITs 市值占股市总市值比重不足1% .......... 84

图表142: AvalonBay 资产组合地理分布 ..... 86

图表143: AvalonBay 年初在管公寓单元数量 ...... 86

图表144: AvalonBay 每年开发项目数量 ..... 86

图表145: AvalonBay 现有项目中，96%为并表项目 ............. 86

图表146: AvalonBay 每年处置公寓单元情况 ...... 86

图表147: AvalonBay 每年收购公寓单元情况 ...... 86

图表148: Archstone 收购中涉及基金扩募，发行普通股融资占交易总股权对价的71% ....... 87

图表149: AvalonBay 资本支出占FFO 比重通常在10%以内 ......... 87

图表150: AvalonBay 的FFO 稳步增长 ........ 87

图表151: AvalonBay 核心FFO 稳步增长 ..... 87

图表152: AvalonBay 净营业利润率保持在65%以上 ............ 87

图表153: AvalonBay 对管理费率进行有效控制 ........... 88

图表154: AvalonBay 同店出租率保持在95.5%以上 ............. 88

图表155: 新版法规与征求意见稿的主要区别梳理 ............. 89

图表156: 新版法规与征求意见稿的主要区别梳理（续） .......... 90

图表157: 新版法规与征求意见稿的主要区别梳理（续） .......... 91

图表158: 新版法规与征求意见稿的主要区别梳理（续） .......... 92

图表159: 世界各国家及地区REITs 层面的税收规定 ........... 93

图表160: 世界各国家及地区投资者层面的税收规定 ......... 94