乳制品行业深度报告( 84 页)

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目录

一、产业趋势：供给侧纵向一体化，营养品生意驱动结构高端化 .... 8

（一）供给侧：原奶周期有望放缓，产业上下游整合提速 ...... 9

1、产业特征：原奶供给不足，奶源分布不均 ...... 9

2、原奶价格跟踪框架：成本端敏感，进口替代性强，季节性周期和外生冲击共振 .... 13

3、市场出清、上游品牌入局，原奶价格波动性减弱 ..... 15

（二）需求侧：量价齐升，多点开花 ....... 18

1、量：人均饮奶量提升空间巨大，下沉市场尤甚 ..... 18

2、价：大众营养品，三维共促高端化 ...... 20

3、他山之石：中国正处于持续扩张期，品类百花齐放，奶酪高景气 ..... 22

二、中游乳业的攻与守：两超多强，进入渠道与品牌合力时代 ...... 26

（一）核心竞争力：渠道制胜，品牌加持，战略决胜千里 .... 26

1、商业模式：渠道为核心 .... 26

2、品牌合力时代，剩者为王 .... 30

3、以人为本，战略定力造枭雄 ..... 31

（二）竞争格局：两超攘天下，多强有专攻 ..... 32

三、常温奶：双雄稳健基本盘，有望迎来高质量发展阶段 ...... 33

（一）白奶韧性强，酸奶弹性大，高端化为主旋律 ...... 33

（二）常温红利筑双雄，质为导向固价盘 .... 35

四、低温奶：易守难攻，群英并起，开疆拓土 ...... 38

（一）低温白奶景气向上，低温酸奶短期承压 ..... 39

（二）渠道壁垒高，低温白奶市场龙头割据 ..... 40

（三）三维力促低温渗透，群雄有望同台竞技 ..... 42

五、奶酪：供给创新扩容中，国产崛起正当时 ...... 43

（一）长坡厚雪好赛道，以量驱动高成长 .... 44

（二）C 端：奶酪棒创新拓场景，妙可先发占蓝海 ...... 46

（三）B 端：需求日益增长，国内乳企任重道远 ...... 49

六、婴配粉：刚性市场高端化趋势坚挺，龙头集中度仍有提升空间 ...... 50

（一）高毛利婴配粉进入存量阶段，无畏消费降级 ...... 50

（二）新国标加速市场出清，强渠道力护航国货突围 ....... 56

（三）儿童奶粉+成人粉双极延展，功能化产品打开天花板 ...... 61

七、关注公司 ...... 64

（一）伊利股份：行稳致远，产品结构与经营改善共振 ....... 64

（二）蒙牛乳业：内生与外延业务齐驱，扬长补短再造一个新蒙牛 ...... 68

（三）妙可蓝多：蒙牛赋能奶酪龙头，家庭餐桌+常温系列开启第二增长极 ..... 72

（四）中国飞鹤：阵痛不改龙头优势，新鲜战略稳健再起航 .... 75

（五）新乳业：内生产品小试牛刀，外延协同效应有望进一步显现 ...... 78

（六）光明乳业：华东低温龙头，传统国企勇做“争鲜者” ..... 81

风险提示 ...... 84

图表目录

图表1：中国乳制品产业链.... 8

图表2：上市乳业企业财务情况.... 9

图表3：中国原奶产量未达到乳业发达国家水平（百万吨）.... 9

图表4：中国在全球乳制品进口贸易中非常重要.... 9

图表5：中国婴配粉进口量占全球进口贸易的比重非常可观......10

图表6：中国大陆液体乳进口量占全球进口贸易比重非常可观......10

图表7：中国液体乳自给率较高......10

图表8：中国奶粉自给率逐年下降......10

图表9：中国各省份牛奶产量呈现“北多南少”的特征 .......10

图表10：中国奶牛单产水平和发达国家仍有差距（吨/头·年） ..... 11

图表11：北京、上海奶牛单产在全国遥遥领先（吨）.... 11

图表12：玉米、苜蓿草、豆粕等在奶牛饲料中占比较高.... 11

图表13：中国进口种牛数量一直在增长（万头）.... 11

图表14：中国大豆对外依赖程度较高，玉米自给率较高.... 11

图表15：中国苜蓿草为饲草料主要成分，进口量逐年提升（万吨） ....... 11

图表16：中央一号文件关于乳业相关描述....12

图表17：散养奶牛牧场毛利率高于规模奶牛牧场....13

图表18：上游牧场集中度低....13

图表19：中游收奶乳企集中度高....13

图表20：2021 年伊利原奶成本约占液态奶成本60%左右.....14

图表21：各国原奶价格走向较为相似，中国原奶价格较高（元/千克） ......14

图表22：新西兰是中国最大的奶粉进口国....14

图表23：中国生鲜乳价格走向与GDT 全脂奶粉相似 .....14

图表24：豆粕和苜蓿草价格变化较大....15

图表25：进口饲草价格全年呈现周期性波动，变动领先于原奶价格 .......15

图表26：奶牛存栏量近年来有所下降....15

图表27：犊牛成长到泌乳牛大约需要20 个月，生产周期一般为12~13 个月左右....16

图表28：无外生性因素，原奶价格呈现周期性波动....17

图表29：伊利、蒙牛近年来不断兴建自有奶源....17

图表30：中游乳企对上游牧场的把控....17

图表31：优然牧业和现代牧业是上游牛奶产量最大的两个牧场（万吨） .......18

图表32：大型上游牧场成母牛单产均较高（吨/年） ......18

图表33：中国牧场数量逐年减少（个）....18

图表34：白奶市场规模最大（亿元）....19

图表35：增速上，奶酪高景气，白奶稳健，婴配粉与酸奶下滑 .......19

图表36：中国人均液态奶消费量在全球处于较低水平（千克/年） ......19

图表37：2020 年中国下沉市场人口约占64%.....20

图表38：城镇奶类人均消费量远高于农村（千克/年） ......20

图表39：白奶、婴配粉和酸奶在乳制品中占比最高....20

图表40：各细分乳制品品类市场均呈现高端化趋势....20

图表41：乳业各细分行业单价温和向上（元/千克） ......21

图表42：2008-2022 年价增对白奶市场规模的贡献超过量增 .......21

图表43：特色、高端奶源产品举例....21

图表44：安慕希不断推出新口味吸引消费者，而莫斯利安更晚开始口味创新，错失良机 .......22

图表45：1950 年代左右日本关于牛奶的规章制度逐渐建立完善......23

图表46：日本本土特色与奶酪（芝士）的融合菜式....23

图表47：日本功能性酸奶百花齐放....24

图表48：乳制品在日本民众生活中不断渗透....25

图表49：日本家庭食品支出占比近年来有日益增长之势....26

图表50：日本家庭食品支出中乳制品占比越来越高....26

图表51：乳业以线下渠道为主....26

图表52：同一档次的白奶中，鲜奶定价高于常温白奶....27

图表53：低温奶运输成本较高，终端网点成本较低....27

图表54：新希望低温白奶毛利率最高....27

图表55：阳光乳业低温奶毛利率最高....27

图表56：新乳业持续全国性扩张，运输仓储费用率居于高位 .......28

图表57：新乳业未形成规模效应，毛销差低（扣除广告费用） .......28

图表58：蒙牛大商制和伊利渠道精耕策略的对比....29

图表59：伊利渠道精耕策略卓然有效....29

图表60：主要乳制品品类商业模式....30

图表61：伊利、蒙牛市占率持续提升，广告费用在价格战后回落 .......31

图表62：蒙牛管理层更迭与组织架构变动频繁....31

图表63：公司在业绩表现可圈可点时期均推出过相应的股权激励计划、员工持股计划 .......32

图表64：乳业集中度不断提升，伊利、蒙牛绝对领先....33

图表65：常温奶占伊利、蒙牛收入的比重超过70%.......33

图表66：常温白奶大盘稳健....34

图表67：常温酸奶市场快速增长....34

图表68：高端液态奶市场增速远高于市场平均及普通液态奶市场 .......34

图表69：高端白奶（特仑苏、金典）市占率提升....35

图表70：常温酸奶（安慕希、纯甄）市占率提升....35

图表71：中国UHT 技术引入中国后，乳制品产量大幅提升 .....35

图表72：2001-2009 年间人均奶类消耗量成倍增长（千克/年） ......35

图表73：金典和特仑苏在奶源、包装等方面不断开拓细分SKU ......36

图表74：近年来，伊利的综艺冠名与品牌合作更多....36

图表75：伊利广告费用率更高....36

图表76：伊利液态奶终端和直控村级网点数量稳步提升....37

图表77：2012 年蒙牛启动的渠道改革新增了样板市场......37

图表78：伊利、蒙牛的动态竞争推动乳业不断发展....37

图表79：2020 年后主要大型乳企销售费用率回落幅度较大，竞争趋缓......38

图表80：巴氏杀菌奶营养成分保留更多....39

图表81：低温白奶市场复合增速可达10%+ ....39

图表82：低温酸奶市场规模受经济下行影响较大....39

图表83：中国低温奶人均消费数量远不及日、美（千克）....40

图表84：中国低温奶人均消费金额远不及日、美 （美元）......40

图表85：农村低温奶市场的渗透率还有待提升....40

图表86：液态奶销售单价情况（元/kg） ......40

图表87：区域乳企低温奶渠道对比....41

图表88：中国低温奶市场集中度低，但头部份额在提升....41

图表89：低温酸奶集中度更高，形成伊利、蒙牛两大巨头....41

图表90：低温奶活性蛋白质量浓度平均值更高（mg/L）.......42

图表91：ESL 乳的典型产品 .......42

图表92：社区电商快速增长....43

图表93：生鲜电商快速增长....43

图表94：中国冷库总量快速增长....43

图表95：中国食品冷链物流需求高增....43

图表96：妙可蓝多C 端奶酪棒产品毛利率最高.......44

图表97：中国奶酪平均零售单价（元/千克）比日、美高，且近年来有下行趋势 ......44

图表98：中国奶酪市场快速增长....45

图表99：日本奶酪市场仍然保持增长....45

图表100：美、日人均奶酪消费量一直在上升 .....46

图表101：美、日人均液态奶消费量一直在下降（kg/人） ....46

图表102：近年来中国奶酪C 端增长快于B 端....46

图表103：中国C 端占整体奶酪市场的比重有较大提升空间 ....46

图表104：中国奶酪平均零售单价（元/千克）比日、美高，且近年来有下行趋势 ....47

图表105：中国儿童零食市场规模（亿元） .....47

图表106：每月给孩子购买零食总花费 .....47

图表107：妙可蓝多2018 年-2020 年广告截图 .......47

图表108：2022 年之前妙可广告费用持续提升 .......47

图表109：妙可蓝多在中国C 端奶酪市场份额一骑绝尘 ....48

图表110：日本C 端奶酪市场一家独大，亦有4 家巨头 ....48

图表111：美国C 端奶酪市场一家独大 .....48

图表112：B 端奶酪常见应用场景丰富 ......49

图表113：中国烘焙市场快速增长......49

图表114：中国现制茶饮市场规模大......49

图表115：西餐是中国白领群体最喜爱的餐馆菜系......50

图表116：中国西式餐饮占比提升较快......50

图表117：恒天然大中华区餐饮端增速高......50

图表118：国外品牌进入中国市场较早......50

图表119：婴配粉的干湿法区别......51

图表120：乳企奶粉业务的毛利率多数可达30%+ ......51

图表121：国外品牌婴配粉零售价均价一般高于国产品牌50 元左右.......51

图表122：近年来，出生率降速明显 .....52

图表123：婴配粉市场规模增速持续下降，2022 年企稳回升 .......52

图表124：中国6 个月内婴儿母乳喂养率下滑明显，近年来有所回升 .....52

图表125：中国婴儿出生后6 个月内纯母乳喂养率远未达到全球平均水平 .....52

图表126：《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》的主要内容 .......53

图表127：在受经济下行影响大的城市中，约20%的备孕/生育计划推迟/取消 ......53

图表128：中国婴配粉市场高端和超高端价格带占比持续提升 .....54

图表129：中国大陆婴配粉均价持续提升（元/千克） ....54

图表130：2021 年头部乳企有机奶粉品牌渗透率较高 .......54

图表131：2021 年各种类型奶粉占比中，普通牛奶粉占比仍然较高 .......54

图表132：不同地区和泌乳阶段母乳成分有显著差异 .....55

图表133：部分婴配粉中成分及生理功能 .....55

图表134：婴配粉线下市场中下沉市场占比提升 .....55

图表135：下沉市场购买高端及以上的婴配粉人群占比达89% ....55

图表136：下沉市场母乳喂养率更低，婴配粉市场更广阔 .....56

图表137：未受到三聚氰胺事件影响的贝因美2008 年之后收入大幅增长 ......57

图表138：婴配粉行业在2008 年后频繁出台监管规定，行业进行了多轮洗牌 ......57

图表139：飞鹤市占率提升明显 .....58

图表140：婴配粉市场集中度持续提升，国产龙头市占率提升明显 .....58

图表141：婴幼儿奶粉主要政策及内容/目标 ....58

图表142：新国标的主要营养成分要求修订 .....59

图表143：中国企业在头部品牌获批产品配方数量领先 .....59

图表144：婴配粉市场集中度持续提升，国产龙头市占率提升明显 .....60

图表145：婴配粉市场中母婴渠道逐渐占据了主流 .....60

图表146：飞鹤自2017 年后收入增长迅速 ......60

图表147：飞鹤的地推活动 .....61

图表148：飞鹤线下活动开支持续增长，ROI 较高 .....61

图表149：各层级城市线下母婴渠道国产品牌占比提升明显 .....61

图表150：下沉市场婴配粉消费升级趋势强于超一线+一线城市 .......61

图表151：中国中老年奶粉市场的高端化还有待培育 .....62

图表152：八成单罐中老年奶粉价格在200 元以下.....62

图表153：儿童粉市场增长快于其他阶段婴配粉 .....62

图表154：儿童粉市场3 年约有200 亿空间 ....62

图表155：目前市面上主流的儿童成长奶粉/4 段奶粉产品 .....63

图表156：目前市面上主流的中老年奶粉 .....63

图表157：伊利ROE（%）行业领先且稳健 ....64

图表158：伊利净利率（%）行业领先且稳健......64

图表159：伊利总资产周转率行业居首 .....64

图表160：伊利存货周转率行业居首 .....64

图表161：公司2019 年股权激励计划情况 ......65

图表162：伊利始终坚持渠道精耕策略，关注新兴渠道，提升渠道效率 .....65

图表163：伊利主要产品 .....66

图表164：伊利毛利率（%）稳中有升......66

图表165：伊利基础白奶、金典、安慕希为三大“现金牛”产品.......66

图表166：伊利基础白奶、金典、安慕希对公司业务贡献均超20% ....66

图表167：伊利近年来奶粉业务快速增长 .....67

图表168：伊利奶粉、冷饮业务毛利率较高 .....67

图表169：澳优主要产品 .....67

图表170：澳优工厂和产能情况 .....67

图表171：伊利在全国广泛地布局奶源 .....68

图表172：公司2016 年以来经营业务稳中有升 ......69

图表173：公司持续推进股权激励计划 .....69

图表174：公司主要产品类别及品牌 .....69

图表175：蒙牛基础白奶、特仑苏、纯甄为公司三大单品 .....70

图表176：常温三大单品中常温白奶对公司业绩贡献持续增长 .....70

图表177：雅士利经营情况有较大的改善空间 .....71

图表178：蒙牛的奶粉业务营收长期不及其他 .....71

图表179：贝拉米2017、2019 年受中国奶粉配方注册制影响收入停滞 .....71

图表180：妙可蓝多各产品线 .....73

图表181：早期妙可蓝多营收增速高，2022 年承压 .......73

图表182：妙可蓝多即时营养系列收入占比高、毛利高 .....73

图表183：妙可蓝多终端零售网点数量增长迅速（万个） .....74

图表184：2021 年妙可蓝多经销商数量大幅增长（个） .......74

图表185：妙可蓝多线上渠道势头迅猛 .....74

图表186：妙可蓝多线上收入占比增长迅速、毛利较高 .....74

图表187：妙可蓝多毛销差逐年提升，2022 年承压 .......74

图表188：妙可蓝多管理费用率仍有改进空间 .....74

图表189：稳定且持续输出的产品力、营销力、渠道力构筑飞鹤的品牌力护城河 .....75

图表190：飞鹤收入、ROE 在2017 年主推星飞帆后快速增长.....75

图表191：飞鹤研发费用增长快 .....76

图表192：飞鹤研发费用率行业领先 .....76

图表193：飞鹤持续在产品研发上投入，并且走在行业前列 .....76

图表194：飞鹤推出了更多超高端产品，如爱本、星飞帆卓系列 .....76

图表195：星飞帆收入占比在2017 年突飞猛进，毛利率持续提升 ......76

图表196：飞鹤销售费用率达30%+，线下活动占比在20%左右 .....77

图表197：章子怡形象十分符合飞鹤中国化调性 .....77

图表198：2017 年开始飞鹤经销商、网点数量大幅增加 .......78

图表199：飞鹤存货周转率高于同业，2021 年-2022H1 行业动销变差 .......78

图表200：飞鹤设计工厂产能、原生态产奶量持续扩张 .....78

图表201：新乳业近年来收入增长亮眼 .....79

图表202：新乳业业务逐渐全国化 .....79

图表203：新乳业主要品牌 .....80

图表204：新乳业奶源及品牌布局 .....81

图表205：光明在股权激励后业绩表现亮眼，近年来管理层变动频繁 .....81

图表206：光明两轮股权激励要求 .....81

图表207：光明主要产品矩阵 .....82

图表208：光明的鲜奶产品优倍、致优系列增长较快 .....82

图表209：2020 年光明牧业产量在全国位列第八 .......82

图表210：领鲜物流覆盖配送区域 .....82

图表211：新莱特盈利能力波动上升，近年来受海外负面影响较大......83

图表212：新莱特收入贡献平稳，净利贡献程度较大 .....83