城投非标违约启示录( 21 页)

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目 录

一、地方政府基建任务催生平台非标融资需求 ....... 5

二、四角度梳理城投平台非标违约 ..... 6

三、探究城投非标违约原因：来自政府其他应收款占比高、存货占资产比重大，资产流动性差 ....... 7

（一）平台公司营收能力、存货和其他应收款的比重及构成值得注意 ...... 8

（二）关注当地政府的财政实力和地方政府对平台公司政策的调整 ..... 10

（三）警惕企业对外担保规模变化及管理层变动对公司经营方面的影响 .... 10

（四）资产负债存在汇率风险敞口等其他因素或会削弱公司偿债能力 .... 11

四、细究非标违约对城投债估值变动影响 ..... 13

（一）鄂尔多斯东胜城投担保“12 蒙恒达”违约 ....... 13

（二）绵阳科技城担保贷款出现本金逾期及欠息 .... 13

（三）云南资本信托计划违约 ...... 14

（四）天长城投担保信托计划违约 ...... 14

（五）科尔沁城投资管计划违约 ...... 15

（六）黔东南州凯宏资产资管计划违约 ..... 15

（七）安岳城投资管计划违约 ...... 16

（八）金鑫投资资管计划违约 ...... 16

（九）呼和经开担保信托计划违约 ...... 17

（十）韩城城投信托计划违约 ...... 17

（十一）违约后市场反应总结 ...... 18

五、城投非标的六点建议思考 ....... 19

六、风险提示 ...... 21

图表目录

图表 1 基建拉动经济的作用逐年升高 .... 5

图表 2 2009 年后城投债发行量快速上升 ...... 5

图表 3 城投平台主要有四项资金来源 .... 5

图表 4 2015 年来政信合作项目规模数量及占比 ..... 5

图表 5 非标违约事件多集中于西南三省与内蒙古 ...... 6

图表 6 城投非标违约数目在2018 年猛增 ..... 6

图表 7 非标违约多为信托与资管计划 .... 7

图表 8 城投非标违约主体多为县级平台 .... 7

图表 9 15-17 年县级平台发行城投债比重逐年上升 .... 7

图表 10 2015 年及以后棚改货币化速度维持高位 ....... 7

图表 11 东胜城投盈利严重依赖政府补贴 ..... 8

图表 12 绵阳科技城盈利严重依赖政府补贴 ..... 8

图表 13 以东胜城投为代表的平台公司高负债但杠杆效应不强 ...... 8

图表 14 以东胜城投为代表的平台公司资产主要以其他应收款与存货为主 .... 8

图表 15 韩城城投其他应收占总资产比重高于同地区城投平台 ...... 9

图表 16 安岳城投资产中存货占比高于同地区平台公司 ....... 9

图表 17 非标违约城投平台与同地区平台公司对比（单位：亿元）（每一地区第一行是非标违约的平台公司）... 9

图表 18 非标违约城投平台所在地区财政收入较低或出现下滑 .... 11

图表 19 金鑫投资等三家城投对外担保规模占净资产比重较大 .... 11

图表 20 城投公司非标违约归因 ..... 12

图表 21 PR 东胜债历史中债估值（%） ...... 14

图表 22 15 绵科01 历史中债估值（%） ..... 14

图表 23 16 圣乙债历史中债估值（%） .... 15

图表 24 16 天长专项债01 历史中债估值（%） .... 15

图表 25 PR 通天诚历史中债估值（%） ...... 16

图表 26 16 凯宏债历史中债估值（%） .... 16

图表 27 18 安岳债01 历史中债估值（%） ..... 17

图表 28 17 川金财债历史中债估值（%） ....... 17

图表 29 16 呼和经开PPN001 历史中债估值（%） ...... 18

图表 30 16 韩城城投债历史中债估值（%） ....... 18

图表 31 收益率反应违约信息更加迅速（交易日） ...... 19

图表 32 收益率变化幅度逐渐收敛于均值（BP） ..... 19

图表 33 城投债收益率对非标违约的反应 ....... 19

图表 34 政府担保违反财政部50 号文规定 ..... 20

图表 35 2018 年违约非标产品名称及管理人 ...... 20