从ADR 看CDR 的发行、架构和运行机制( 9 页)

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摘要

二级 ADR 与三级 ADR 或成 CDR 发行的主要参考方式

有保荐的 ADR 根据其交易市场（OTC、交易所或美国私募市场）和是否发新股筹资分为四级，其中只有二级、三级 ADR 可公开交易，且只有三级 ADR可以发新股筹资。目前，对大部分有发行 CDR 需求的公司而言，尤其是海外想要回归 A 股的“独角兽”们，可以公开交易和筹资是非常必要的，在CDR 发行的初期，二级 ADR 与三级 ADR 应是 CDR 参考的主要方式。

从 ADR 探讨 CDR 的架构：证券公司或为 CDR 的合适存托机构

ADR 的存托机构要求具备证券承销和保荐的资格，因美国金融混业的特征， ADR 的存托机构一般为大型商业银行，ADR 的存托机构也称为存托银行。我国自 1993 年起实行金融分业，商业银行不得从事证券发行业务，不具备CDR 发行的完整业务资质；国内证券公司在证券承销、保荐上经验丰富，且不乏境外分支机构较为完备的大型证券公司，证券公司或为 CDR 的合适存托机构。

CDR 的运行机制：发行、交易、注销

CDR 的运行机制应与 ADR 类似，主要包括发行、交易及注销三大环节。（1） CDR 的发行：将基础证券转换为可在中国 A 股市场交易的 CDR，这个基础证券可以是已经在海外市场流通的基础股票或 DR，也可以是公司增发的股票，发行的 CDR 分别对应二级 ADR 和三级 ADR。（2）CDR 的交易与股票、债券相似，投资者既可在 A 股市场直接买卖 CDR，也可向相应存托机构要求买入新的 CDR（即发行新的 CDR）或卖出 CDR（即注销 CDR）。（3）CDR的注销：国内投资者向国内经纪人卖出 CDR，国内经纪人联系基础证券所在地（境外）经纪人，存托机构收回 DR 并注销，基础证券回流所在地市场。 

潜在上限规模 1.3 万亿，可选消费、信息技术行业居多

对在港股上市且以 ADR 在美上市的中国企业，其 ADR 对应的普通股股数占基础证券平均比例约 11.54%，对在 A 股、港股上市且以 ADR 在美上市的样本企业，其 ADR 对应的普通股股数占基础证券平均比例约 7.87%。考虑 A股市场的实际承受能力，我们预计企业以 CDR 形式在 A 股发行的普通股股数占基础证券的比例会在 10%以内。

目前，市值超过 200 亿人民币的在美上市中概股共 37 只，合计市值约为 9.79万亿人民币。若按基础证券 10%的占比上限发行 CDR，同时结合目前 A 股对美股的估值溢价，以 CDR 形式回归的在美上市中概股将吸收约 1.3 万亿人民币的资金，约占目前 A 股合计市值的 2.27%。假设有 50%的上述中概股在未来 3 年回归，粗略估计 CDR 新增融资上限需求每年在 2200 亿人民币左右，与 2017 年 A 股 IPO 融资额相当（募资规模 2120 亿）。