2020大炼化发展分析( 33 页)

---

内容目录

一．2020 年石油化工的逻辑框架....5

1.1 序言......5

1.2 逻辑框架.......5

1.3 炼化装置的投资周期......6

1.4 大炼化的投资思考.........7

二．PX投产真空期将近，PX-原油价差中期见底....8

2.1 2019 年PX-原油价差历史大底正在验证........8

2.2 后续PX装置投产预期...........8

2.3 PX装置市场存在过于乐观的投产预期...........9

2.3.1 盛虹炼化原预期进度我们预计至少推迟6 个月以上..........9

2.3.2 中石油广东揭阳石化的计划进度推迟至少6 个月以上....10

2.4 2020 年PX 国产化替代未完成，PTA 大规模投产拉动将PX 进口在投产真空期增长........10

三．PX 直接需求端（PTA 供应端） .....10

3.1 PX供需情况........10

3.2 回顾上一轮投产高峰....12

四．聚酯四季度淡季不淡，终端稳定消费增长格局不变........12

4.1 中美贸易摩擦主要带来的是库存管理与采购节奏变动...........12

4.2 聚酯淡季不淡，保持高负荷与低库存...........13

五．2020 年有望底部验证超额利润，具体分析超额利润来源........14

5.1 PX环节：在极限生存环境下，大炼化PX 环节的超额利润十分显著....15

5.2 PTA 环节：在极限生存环境下，大炼化PTA 环节存在一定的超额利润.16

5.3 聚酯环节：在极限生存环境下，大炼化聚酯长丝环节的超额利润显著..18

六．大炼化板块主营业务（不含化工品和成品油）极限生存条件的盈利测算结果.........18

6.1 大炼化板块乐观生存条件（景气最高点）盈利测算......19

6.2 大炼化板块非主营业务（化工和成品油）的利润测算...........20

七．原油-聚酯产业链的敏感性分析.......24

7.1 敏感性分析的情景选择........24

7.2 敏感性分析情况...........25

八．四大炼化板块估值.........28

8.1 聚酯产业链估值情况....28

8.2 大炼化板块的合理估值........29

九. 具体标的分析..........30

9.1 恒力石化（600346）...........30

9.2 恒逸石化（000703）...........31

9.3 桐昆股份（601233）...........31

风险提示 ......33

图表目录

图表1：石油化工的分析框架..........5

图表2：中石化的股价情况 .....6

图表3：2019 年PX-原油价差与产能投产推动 ........8

图表4：后续投产装置以及预期开车时间 ........8

图表5：恒力石化建设过程 .....9

图表6：PX供需关系表 ........10

图表7：PTA 产能......... 11

图表8：后续投产的PTA 装置 ...... 11

图表9：2010~2012 年PTA 大规模投产期间PX-PTA 价差情况 ....12

图表10：纺织+服装出口季节性图表（亿美元） ...........13

图表11：服装行业出口 （亿美元） ......13

图表12：纺织行业出口 （亿美元）......13

图表13：PTA 库存与负荷 ....14

图表14：POY 库存 ......14

图表15：DTY 库存 ......14

图表16：FDY 库存 ......14

图表 17 日韩PX 产能统计 .....15

图表18：不同路线的PX 加工成本 ........16

图表19 日韩中流程长流程退出时民营大炼化盈利情况 ..........16

图表20：大炼化权益PX产能以及超额利润 .........16

图表 21 2012年PTA装置成本情况计算 .......17

图表 22：2008年PTA装置成本情况计算.....17

图表 23 四大炼化权益产能与极限生存情况下的PTA环节超额利润 .......18

图表24： 大炼化具备聚酯权益产能（万吨/年） ..........18

图表25：产业链30%边际供应亏损停车时大炼化板块的超额利润 ........19

图表26：聚酯长丝POY/FDY-原油价差与原油价格弱相关 ......19

图表27：四大炼化乐观盈利预测 ..........20

图表28：四大炼化装置满产之后的成品油产量情况 ......20

图表29：按照四大炼化成品油产量加权后的炼厂价差...........21

图表30 ：2016 年3 季度成品油利润低点的盈利情况 ....21

图表31：目前时点的成品油盈利情况 ...........21

图表32：2015 年2 季度成品油利润高点的盈利情况 .....22

图表33：大炼化主要石化产品价格图（左轴：元/吨， 右轴：美元/桶） .....22

图表34 四大炼化的化工产品产能情况（单位：万吨/年） .....23

图表 35：四大炼化的税前利润测算情况（单位：亿元） .......23

图表 36：四大炼化石化产品盈利情况（单位：亿） ......23

图表 37 四种定义情景下的聚酯产业链单一环节与全产业链盈利汇总（单位：元/吨） .........24

图表38 2006 年至今按照行业平均成本计算大炼化的聚酯产业链利润情况 ....25

图表39 目前四大炼化的聚酯产业链净头寸情况(单位：万吨/年) ..........25

图表40 原油价格敏感性分析.........26

图表41 产品价格敏感性分析（1） ........26

图表42 产品价格敏感性分析（2） ........26

图表43：2016~2018 年3 年平均所得税率考虑 ......28

图表44：大炼化聚酯产业链税后超额净利润.........28

图表45：国内外行业石化下游产品龙头估值.........28

图表46：美国最大的独立炼厂Valero（VLO）估值情况 ........29

图表47：中美炼化一体化企业估值情况........29