地产代建行业分析( 29页)

---

目录

1 我国代建源于政府建设需求市场化改革，行业具备“高盈利”、“低杠杆”、“现金转化率高”三大特征 .... 5

1.1 发展历程：源于政府建设需求，市场化程度不断提升 .... 5

1.2 盈利模式：商业代建费通常与销售挂钩，政府代建费通常与投资挂钩 ...... 6

1.3 代建行业具备“高盈利”、“低杠杆”、“现金转化率高”三大特征 ...... 9

2 代建行业加速发展，未来发展机遇聚焦政府、国企和金融机构代建服务 ...... 12

2.1 代建行业规模加速扩张，但当前渗透率仍然较低 ...... 12

2.2 行业集中度较高，TOP1 市占率超两成，CR5 市占率达近六成 ..... 13

3 竞争格局：成熟代建企业持续深耕，“一超多强”格局初显 ...... 14

3.1 成熟代建企业持续深耕，后起之秀加速扩张 ..... 14

3.2 未来行业竞争格局将如何变化？ .... 19

4 我们预计2023-2025 年代建行业规模约1.7 亿平/年，代建收入约336 亿元/年...... 20

4.1 小型房企市占率提升；我们预计2023-2025 年平均新签代建规模8733 万平，代建收入约190 亿元 ..... 22

4.2 城投托底催生代建需求；我们预计2023-2025 年平均新签代建规模2549 万平，代建收入约56 亿元 ....... 23

4.3 AMC 的不良资产可能会由代建方接手；我们预计2023-2025 年平均新签代建规模2779 万平，代建收入约62 亿元 ....... 25

4.4 政府公建代建规模将稳步增长；我们预计2023-2025 年平均新签代建规模2037 万平，代建收入约25 亿元 ...... 26

4.5 保障性租赁住房或成未来政府代建的需求增长主力；我们预计2023-2025 年平均新签代建规模1080 万平，代建收入约14 亿元 ...... 27

5 投资建议 .... 28

6 风险提示 .... 29

图表目录

图表1. 代建是指向委托方提供开发服务，输出管理能力、品牌价值，收取服务费和项目超额收益的服务模式 .... 5

图表2. 界定房地产代建需要具备四个条件 .... 5

图表3. 我国代建业务源于政府建设需求市场化改革，经过了四个时期的发展：政府代建试点时期（1993-2004）、多元模式探索时期（2005-2014）、快速发展时期（2015-2019）、机遇挑战并存期（2020 年至今） ...... 6

图表4. 代建业务最大的两项成本分别是服务成本（包括外包）和员工成本，2022年绿城管理控股以上两部分成本占比分别为52%和39% .... 7

图表5. 代建行业盈利模式 ....... 7

图表6. 花木绿城锦绣兰庭推盘节奏 .... 8

图表7. 万科云上城股权式代建各方收益情况 .... 9

图表8. 2015-2020 年代建行业的营业收入年复合增速达28.3%，2020 年达95.8 亿元 ....... 9

图表9. 2017 年以来，代建业务的净利润率水平始终高于25%，2020 年达到25.4% .... 9

图表10. 2020、2021、2022 年代建行业龙头绿城管理控股毛利率分别为47.8%、46.4%、52.3%，净利率分别为24.2%、25.2%、28.0% .... 10

图表11. 代建行业利润率水平显著高于传统地产开发行业 ..... 10

图表12. 代建公司的财务杠杆相对较低 .... 10

图表13. 代建公司经营性现金流与归母净利润几乎相同，现金转化率较高 ...... 11

图表14. 2022 年我国新签约代建面积11073 万平，同比增长11.3% ...... 12

图表15. 在地产行业下行期间，代建行业的逆周期特征明显 ..... 12

图表16. 我国代建行业渗透率仍然较低 .... 12

图表17. 按收入计算，2019 年代建行业CR5、CR10 的收入占比分别为55.3%、75.7% ...... 13

图表18. 2020 年代建新签约项目的建筑面积CR5 占比达59.3%，集中度是传统的地产开发行业3.6 倍 ....... 13

图表19. 2023 年上半年绿城管理以1727 万平的新增签约建面排名第一，继续领跑行业 ..... 14

图表20. 若仅看政府代建新签规模，绿城管理以476 万平的新签面积位列榜单第一，蓝城集团和绿城置业发展位列二三位，新签约政府代建规模分别为168、156万平 ..... 15

图表21. 60%的企业自2015 年后开始布局代建业务 ....... 15

图表22. 房企为需求方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标管理、营销管理、品牌管理、交付管理等开发全过程服务来获取相应回报 ..... 16

图表23. 龙头房企拥有更强的成本、产品、品牌、信任优势 ..... 17

图表24. 典型企业代建业务布局情况 .... 18

图表25. 代建行业可能会继物管行业之后迎来上市潮，“一超多强”的格局初显 .. 19

图表26. 我们预计2023-2025 年新签代建规模分别为1.8、1.6、1.6 亿平，平均1.7亿平/年 .... 20

图表27. 我们预计2023-2025 年代建收入分别为371、322、316 亿元，平均336 亿元/年 .... 20

图表28. 我们预计2023-2025 年新签代建规模中，小型房企委托的项目占比为52%，城投平台13%，AMC 纾困项目17%，政府公建类项目12%，公租房廉租房保租房占比6% ....... 21

图表29. 我们预计2023-2025 年代建收入中，小型房企委托的项目占比为57%，城投平台14%，AMC 纾困项目18%，政府公建类项目8%，公租房廉租房保租房占比4% ...... 21

图表30. 我们预计2023-2025 年新签代建规模分别为1.8、1.6、1.6 亿平，平均1.7亿平/年；产生的代建收入分别为371、322、316 亿元，平均336 亿元/年 ....... 21

图表31. 各类委托主体代建需求的测算逻辑与核心假设 ..... 22

图表32. CR100 权益口径销售额集中度从2020 年的54.4%下降至2022 年的38.3%，CR200 权益口径销售额集中度从2020 年的61.0%下降至2022 年的42.3% ...... 23

图表33. 我们预计2023-2025 年小型房企平均新签代建规模8733 万平，代建收入约190 亿元 ...... 23

图表34. 2021、2022 年城投平台拿地占比显著提升，2023 年以来有所下降 ..... 24

图表35. 2022 年城投公司前三轮拿地金额占比从29%提升至42%，第五、六轮占比已达到53%、46% ..... 24

图表36. 城投的开工率显著低于其他企业，2021、2022 年分别只有38%和8% .. 24

图表37. 我们预计2023-2025 年城投平台新签代建规模分别为3703、1438、1132万平，代建收入分别为81、31、25 亿元 ..... 25

图表38. 我们预计2023-2025 年AMC 纾困项目平均新签代建规模约2779 万平/年，平均代建收入约61-63 亿元/年 ...... 26

图表39. 根据我们的测算，2023-2025 年政府公建类项目平均新签代建规模2037万平，代建收入约25 亿元..... 27

图表40. 我们预计2023-2025 年平均新签代建规模1080 万平，代建收入约14 亿元27

图表41. 报告中提及上市公司估值表 .... 28