房地产收并购深度研究( 35 页)

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目录

1. 本轮判断：市场化买方意愿不足，逆周期收并购难度较大 ..... 5

1.1. 政策导向：行业经历至暗时刻，政策引导收并购实现市场化出清 ..... 5

1.2. 数读并购：21 年市场化收并购低于预期，子行业物业管理成为风口 ....... 6

1.3. 周期回顾：罕见逆周期收并购浪潮 ..... 8

1.3.1. 美港：房地产业收并购浪潮通常发生在行业周期上行阶段 ....... 9

1.3.2. 中国：地产收并购高峰基本对应行业景气度高点 .... 11

1.4. 规律：收并购与招拍挂在热度上具有强一致性 .... 12

2. 主要顾虑：需要政策和资金支持，也需要稳定预期和信心 ....... 13

2.1. 需求端：存在短期需求预期反转担忧 ....... 13

2.2. 现金流：融资渠道受限，加杠杆空间有限 ...... 16

2.3. 实操隐忧：尽调成本高，事后风险大 ....... 19

2.4. 资产价格：高价地块与限价销售的硬约束下，资产议价空间有限 ....... 22

2.5. 决策周期与效率：国企并购交易程序复杂，发力相对缓慢 ..... 23

3. 未来展望：政策工具箱充足，可参与主体层次丰富 ....... 23

3.1. 政策：期待供给侧的持续加码与需求侧的温和升级 ....... 24

3.1.1. 供给侧：政策组合加码空间尤在，节奏、力度仍需摸索 ...... 24

3.1.2. 需求侧：宽松力度或将温和升级以持续稳定市场预期....... 26

3.1.3. 极端情况：政策工具轮动效果未达预期，不排除需求刺激政策 .... 28

3.2. 主体猜想：优质上市房企为主体，地产城投与AMC 为两翼 ...... 29

3.2.1. 上市房企：绿档房企可撬动资产规模空间较大 .... 29

3.2.2. 地方城投：信用分化加剧，看好优质地方城投参与本轮收并购 .... 31

3.2.3. 资产管理公司：经验丰富，为行业市场化出清提供有力补充 ..... 33

4. 策略：把握政策结构性宽松的beta 与收并购的alpha ...... 35

5. 风险提示 ....... 35

图表目录

图1：地产行业境内债券违约情况 .... 5

图2：地产行业境外债违约情况 ..... 5

图3：2021 年上市房企买入资产规模 ...... 6

图4：2021 年上市房企卖出资产规模 ...... 6

图5：2021 年地产代表性收并购案规模分布 .... 6

图6：2021 年地产代表性收并购案行业分布 .... 6

图7：美国历史上6 次收并购潮、实际GDP 与道琼斯指数 .... 9

图8：美国企业房地产相关资产买入 .... 9

图9：美国企业房地产相关资产出售 ...... 10

图10：中国香港企业房地产相关资产买入 ...... 10

图11：中国香港企业房地产相关资产出售 ...... 11

图12：上市房企买入资产情况 ..... 11

图 13：上市房企卖出资产情况 ..... 11

图14：中国企业房地产相关资产买入 ....... 12

图15：中国企业房地产相关资产出售 ....... 12

图16：土地成交溢价率与房地产收并购 ...... 13

图17：成交土地总价同比增速与土地未成交率 ..... 13

图18：63 城商品房成交面积-高频数据 ....... 14

图19：63 城商品房成交面积-月度同比 ....... 14

图20：商品房成交面积热力图 ..... 15

图21：17 城二手房成交面积-高频数据 ....... 16

图22：17 城二手房成交面积-月度同比 ....... 16

图23：二手房成交面积热力图 ..... 16

图24：上市房企现金流净额 ...... 17

图25：商品房销售额、地产到位资金与房企筹资净额同比增速 .... 17

图26：房企债券发行及到期规模 .... 17

图27：信托机构/国央企金控平台地产项目收并购配资业务模式 ...... 18

图28：信托机构/国央企金控平台不良处置项目收购配资业务模式 ...... 18

图29：样本房企有息负债规模及可提升空间 ..... 19

图30：样本房企中国企/民企有息负债规模及可提升空间 .... 19

图31：房企长期股权投资/净资产 ....... 21

图32：房企少数股东权益/净资产 ....... 21

图33：房企关联担保余额/净资产 ....... 22

图34：房企其他应付款/净资产 ....... 22

图35：出险房企现金流出与同期土地成交溢价率情况 ....... 22

图36：出险房企筹资活动流入与同期土地成交溢价率情况 ..... 22

图37：全国土地成交均价与商品房销售均价 ..... 23

图38：行业土地成交均价与商品房销售均价同比增速 ....... 23

图39：煤炭/黑色金属行业企业数量 ...... 26

图40：煤炭/黑色金属行业毛利率 ....... 26

图41：次贷危机后美国问题资产与问题机构处置 .... 26

图42：放开并购贷情况下收并购规模测算（单位：万亿） ..... 30

图43：收并购测算规模占2020 年行业总资产比重（单位：%） .... 30

图44：放开再融资情况下收并购规模测算（单位：万亿） ..... 31

图45：收并购测算规模占2020 年行业总资产比重（单位：%） .... 31

图46：城投债余额及其同比增幅 .... 33

图47：不同评级城投债信用利差中位数 ...... 33

图48：中国华融分业务营收 ...... 33

图49：中国信达分业务营收 ...... 33

图50：中国华融收购重组类不良债权资产所属行业明细 ...... 34

图51：中国信达收购重组类不良债权资产所属行业 ....... 34

图52：AMC 不良资产处置-合作处置与重组再开发模式 ....... 35

图53：AMC 不良资产处置-基金模式 .... 35

表 1：近期收并购相关政策及新闻动向概览 ...... 5

表2：2021 年房地产代表性收并购案概览 ..... 6

表3：美国历史上的6 次收并购潮 .... 8

表4：2021 年集中土拍情况 ...... 13

表5：房企银行并购贷相关政策要求 ...... 17

表6：近期房地产收并购相关融资事件 ..... 18

表7：地产行业有息负债提升空间及资产比重预测相关假设与测算方法 .... 18

表8：预测结果概览（按2021H1 样本房企三条红线情况分组） ....... 19

表9：不进行资产剥离情况下，地产收并购常见模式 ..... 20

表10：收并购项目常见风险 ...... 20

表11：2021 年以来资产规模百亿以上出险房企情况概览 .... 21

表12：涉及国有资本收并购的相关政策与法律法规（不完全统计） ....... 23

表13：中央层面支持煤炭、钢铁等重点行业实施兼并重组相关政策概览 ...... 24

表14：2021 年以来全国层面“房住不炒”相关政策表述 .... 27

表15：此前轮次需求刺激政策汇总 .... 29

表16：并购贷不计入三条红线下收并购上限规模测算的相关假设与测算方法 .... 29

表17：净负债率85%、并购贷不计入三条红线情况测算结果概览 .... 30

表18：不同权益扩张比例下收并购上限规模测算的相关假设与测算方法 ...... 30

表19：净负债率85%、并购贷比重50%、放开再融资情况测算结果概览 ....... 31

表20：地方城投参与纾困出险企业案例 ...... 32

表21：2021 年以来中央政府地方隐性负债相关政策表述概览 ....... 32

表22：AMC 房地产不良资产处置模式概览 .... 34