国外 PPP 证券化经验借鉴( 17 页)

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国外 PPP 怎么证券化？

摘要

本文为 PPP 项目证券化系列报告的第二篇，研究国外 PPP 项目的主要证券化模式——WBS，以其交易结构设计、信用风险评估为主要研究对象。

欧洲 WBS 产品以英国发行为主，以特定业务未来收入产生的现金流为支持发行债券，在其“行政接收人”制度的破产法下，浮动抵押结构可实现特定业务相关资产与发行人的破产隔离和对发行人+特定资产的双重追索，信用级别可视交易条款设计、行业性质、现金流稳定性在发行人主体信用基础上上调 1-4 个子级，但由于其仍是表内融资，对发行人杠杆水平无改善作用。

美国、日本等国家无“行政接收人”制度，在欧洲 WBS 产品结构基础上衍生出了“真实出售”模式和信托模式，前者将特定资产层层转入营运 SPV，以期实现破产隔离，但存在一定质疑；后者将资产信托给信托公司再回租运营的方式实现破产隔离。 

国内PPP 证券化呼声较高的几种模式中，收费收益权模式与 WBS 最为相似，但难以实现破产隔离和出表，对运营资产亦无追索权，信托模式不失为一种可行的借鉴。WBS 中涉及的现金支出限制条款及触发机制设计亦可借鉴。