雅保公司研究报告( 50 页)

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目录

雅保公司：锂、溴、催化剂业务的全球领军企业 ....... 6

以特种化学品为自我定位，高度重视布局上游优质资源 ..........6

未来的成长将主要来自锂化学品业务 ...........7

迎来新的掌舵人，雅保再启航 .............8

锂业百年传承：从Chemetall 到Rockwood 再到Albemarle...... 8

雅保锂业的百年传承与发展 .......8

1887-2015，由“旧雅保”到“新雅保” .......8

德、美两条“血脉”的融合，一部并购史 ......... 10

锂资源开发历程：矿石、盐湖从取舍到并重，从美国到全球 .......... 11

2015-2019 年雅保锂业务收入逐年增长，2020 年将经受历练......... 12

拥有全球储量最大、品位最高、成本最低的盐湖及矿石锂资源 .... 13

盐湖锂资源: Atacama 为主导，银峰为补充，Antofalla 为远期布局 ......... 14

智利Atacama 盐湖：全球储量最大、锂浓度最高 .......... 15

美国银峰盐湖：一个具备历史里程碑意义的盐湖提锂设施 ....... 17

阿根廷Antofalla 盐湖：远期储备，资源潜力较大 .......... 18

矿石锂资源：泰利森为基石，Wodgina 锦上添花，Kings Mountain 为后备 ...... 18

泰利森旗下格林布什：皇冠上的明珠 ........... 18

Wodgina：雅保下重注，但巨人的“复活”并不顺利 ..... 22

Kings Mountain：美国锂行业的摇篮，存在重启的可能........... 26

锂化学品产能遍布全球，从基础锂盐到深加工品类齐全 ........... 27

智利La Negra：主要的卤水碳酸锂产品、氯化锂原料基地............. 28

中国、澳洲矿石系锂盐厂：主要的电池级氢氧化锂供应基地 .......... 29

美国锂盐产能：短期扩产前景有限，可为美国新能源汽车产业提供原料 ........... 30

德国与中国台湾：重要的区域性锂深加工产品基地 ...... 31

溴特种化学品：市场成熟、盈利稳健，雅保的成本优势明确 ............ 32

催化剂业务：受益清洁燃油需求，聚焦HPC 和FCC 领军优势........ 34

未来能否继续卓越？探讨雅保的核心战略与主要挑战 ...... 36

雅保所面对的全球竞争格局 ..... 37

雅保的核心战略：围绕全球基石资源积极扩建产能，坚持长单模式 ......... 38

上游资源战略极为明确 ..... 39

产能战略清晰：智利盐湖支撑碳酸锂扩能，西澳矿石支撑氢氧化锂扩能 ............. 39

长单模式的坚定践行者，电池级合约年限由一年期转向多年期 ......... 40

从智利盐湖提锂开始，全面实施精益生产 ............. 41

业务构架应该均衡多元，还是更加聚焦？ ............. 42

雅保全球锂业版图背后的阴影 ........... 42

三大产业客观层面的挑战与潜在应对 ........... 42

两大主观层面的挑战 ......... 44

雅保的资金配置收紧；中美市场对锂行业的估值短期分化 ....... 45

财务策略由积极扩张转向即期防御 ............. 45

当前中美市场对于锂业公司的估值出现较大分歧 .......... 47

锂业长青，对于中国锂产业的核心启示 ............ 49

图表目录

图表1：雅保旗下的资源开采、特种化学品生产基地遍布全球....... 6

图表2：雅保的总体收入、盈利较为稳健，但2020 年将迎来挑战......... 6

图表3：雅保的锂化学品业务收入在全球锂业同行中处于领先位置........ 6

图表4：雅保公司的整体销售收入更多来自全球市场..... 7

图表5：雅保的长期资产主要位于美国、澳洲、智利（百万美元）........ 7

图表6：2019 年雅保的收入主要来自锂、溴、催化剂三大业务..... 7

图表7：2019 年雅保的EBITDA 也相对均衡的来自锂、溴、催化剂 ..... 7

图表8：在2019 年全球锂资源矿产的市场份额中，雅保的优势明确..... 7

图表9：在2019 年全球锂化合物的市场份额中，雅保也位列第一......... 7

图表10：雅保的新一任董事会主席兼CEO 已从公司的董事会中选出............ 8

图表11：雅保的主要股东多为机构投资，且持股比例相对分散 ............. 8

图表12：1998-2019 年由“旧雅保”到“新雅保”在内生和外延方面的主要成果 .......... 9

图表13：2015-2019 年雅保在吸收Rockwood 后，精简剥离了一系列优质但不再属于发展蓝图的业务........ 9

图表14：雅保公司整体营业收入结构的变迁（百万美元）............. 9

图表15：雅保公司整体EBITDA 盈利结构的变迁（百万美元） ............. 9

图表16：雅保的锂化学品业务源于Rockwood，更早可追溯至德国Chemetall 以及美国Cyprus Foote......11

图表17：上世纪70 年代的美国北卡Kings Mountain 矿山和碳酸锂工厂 .............12

图表18：Foote 在很大程度上奠定了当前雅保在锂资源领域的雏形 .............12

图表19：2015-2019 年雅保锂化学品的收入逐年增长，但盈利开始承压 .............12

图表20：繁荣期已过，2020 年锂化学品业务的量与价格均将经历考验.......12

图表21：雅保的全球锂资源、配套锂化合物产能扩张预测（年底产能） .............13

图表22：雅保旗下的全球资源、锂化合物及深加工生产基地 ......13

图表23：雅保旗下的智利盐湖、西澳固体锂矿具备明确的成本优势 ............14

图表24：雅保49%参股的泰利森-格林布什是全球成本最低的固体锂矿 ......14

图表25：雅保的全球盐湖锂、矿石锂资源产能建设预测（年底产能） ........14

图表26：雅保旗下核心盐湖资产的化学组分优良.........14

图表27：智利Atacama 盐湖仅在SQM的采矿区域便包含920 万吨锂金属量的储量（约4897 万吨LCE） ......15

图表28：智利Atacama 盐湖的锂浓度在全球盐湖中处于顶尖水平......15

图表29： 智利Atacama 盐湖的锂资源规模全球一流..........15

图表30：经蒸发富集、初步除杂，6%的含锂老卤再被运输至锂盐厂...........16

图表31：雅保与SQM是Atacama 盐湖唯二的在产的提锂资源商.......16

图表32：智利Atacama 盐田矿权、雅保与SQM的租赁区域划分、以及雅保的盐田扩张............16

图表33：根据雅保与CORFO 新签署的提锂配额协议，智利政府将对锂钾产品从价计征累进制的租约费 .......16

图表34：美国内华达州银峰盐湖的盐田系统........17

图表35：雅保矿权覆盖银峰盐湖的核心区域，周边另有数个勘探项目 ........17

图表36：Clayton Valley 银峰盐湖的勘探和开采最早可追溯至1860s ..........17

图表37：阿根廷Antofalla 是一个狭长的盐湖，毗邻Livent 旗下的Hombre Muerto 盐湖 ............18

图表38：1886-2019 年西澳格林布什矿床的锡矿、钽矿、锂矿开采进程 .............19

图表39：泰利森旗下格林布什锂辉石矿山的布局图，地理位置便利、基础设施成熟 ...........19

图表40：经过持续的矿区勘探投入，格林布什矿山的总资源量进一步充实，但平均品位有所降低 .....20

图表41：公司布局的两大锂矿在储量上均有相当优势..........20

图表42：同时拥有高品位、大规模资源量的固体锂矿较为稀缺 ...........20

图表43：泰利森一期年产75 万吨锂精矿产能在2018 年已基本满产 ...........21

图表44：泰利森的产能扩张将带动矿区工作人员总数显著增长 ...........21

图表45：泰利森-格林布什锂辉石矿山实景图 ......21

图表46：泰利森第二座年产60 万吨化学级锂精矿工厂已投产 .............21

图表47：泰利森所产锂精矿的销售成本在行业内的优势显著 ......22

图表48：泰利森采用重浮联选的选矿工艺，技术成熟、产品优良 .......22

图表49：泰利森格林布什锂矿2017 年的现金成本构成如下........22

图表50：据可研报告，低剥采比也是格林布什锂矿低成本的关键要素 ........22

图表51：2016 年以来MRL 公司对于Wodgina 矿床的开发历程如下 ..........23

图表52：Wodgina 拥有氧化锂总资源量约303 万吨、平均品位1.17%，氧化锂总储量178 万吨、平均品位1.17%......23

图表53：Wodgina 矿产资源量与氧化锂边际品位之间的关系如下.......24

图表54：根据成矿截面模型，Wodgina 部分区域的废石剥离面临挑战........24

图表55：Wodgina 锂矿从销售锂辉石原矿DSO 转向锂精矿的重要时间节点 ......24

图表56：Wodgina 矿山资源禀赋总结以及锂精矿采选项目的关键设计指标.........24

图表57：Wodgina 分为三条锂精矿产线，合计年产能75 万吨 ............25

图表58：Wodgina 的锂辉石原矿产销已停止，转向建设锂精矿产能............25

图表59：MRL 对于Wodgina 矿床年产75 万吨锂精矿的矿区采矿、选矿、尾矿坝设计如下.......25

图表60：MRL 与ALB 成立JV 公司MARBL Lithium 有助于双方各施所长，降低运营风险 .........26

图表61：Kings Mountain 的现状与过去，以及曾开采出的锂辉石产品 ........26

图表62：Kings Mountain 虽矿山关停但锂盐产品的生产得以延续 .......26

图表63：雅保的全球盐湖系锂加工、矿石系锂加工产能建设预测（年底产能） ..........27

图表64：雅保公司的锂产品涵盖资源、上游产品、下游深加工以及特种化学品 ..........28

图表65：智利La Negra 锂盐厂实景图 ........28

图表66：若新技术得到部署，La Negra 年产能或扩大至14.5 万吨 .............28

图表67：江西雅保位于分宜的氢氧化锂生产基地已达产......29

图表68：雅保60%控股的位于西澳Kemerton 的在建氢氧化锂产能 ............29

图表69：西澳Kemerton 氢氧化锂工厂的地理位置以及生产工艺流程 .........29

图表70：雅保位于美国北卡Kings Mountain 的氢氧化锂工厂 .....30

图表71：美国新约翰逊维尔工厂主要生产丁基锂和特种化学品 ...........30

图表72：Kings Mountain 工厂属于苛化产能，利用盐湖所产的碳酸锂为原料生产电池级氢氧化锂产品 ......30

图表73：德国兰格尔斯海姆锂深加工基地的地理位置..........31

图表74：兰格尔斯海姆是全球最大的锂深加工产品生产基地 ......31

图表75：中国台湾省的丁基锂生产基地位于彰化滨海工业园 ......31

图表76：中国台湾省的产能可生产正丁基锂产品以及仲丁基锂产品 ............31

图表77：公司在溴业务上拥有成熟的“优质资源+化工产能”上下游垂直一体化的供应系统 ...........32

图表78：雅保溴特种化学品的EBITDA 利润率在20Q1 提升至36% ...........33

图表79：雅保的溴特种化学品业务的收入、盈利长期保持稳健 ...........33

图表80：雅保旗下两大溴资源基地的平均浓度优于全球其余资源 .......33

图表81：雅保的溴资源在全球具备明确的成本优势.....33

图表82：全球溴化学品的下游需求结构，2019 年阻燃剂需求占比近半.......33

图表83：含溴阻燃剂的市场规模稳步增长，下游应用领域多元（千吨） .............33

图表84：离岸油井投资规模的增长将支撑溴化学品的需求（十亿美元） .............34

图表85：溴化学品下游PET 聚酯产业的稳定增长也将拉动需求（千吨）............34

图表86：溴化学品的战略在于利用在手优势，保持充裕的现金流 .......34

图表87：雅保在溴特种化学品上的资本开支聚焦于维护和生产率优化 ........34

图表88：雅保生产的HPC、FCC 催化剂是石油精炼和石油化工产业的必需品............35

图表89：雅保旗下催化剂业务的生产基地和制造基地遍布全球 ...........35

图表90：并入精炼业务后，公司催化剂业务的收入规模已超10 亿美元 ......36

图表91：受新冠疫情冲击，催化剂业务20Q1 的收入和利润显著承压.........36

图表92：FCC 产品的全球市场规模约26 亿美元，Resid 占比48%.............36

图表93：HPC 产品的全球市场规模约21 亿美元，Distillates 占比40% .....36

图表94：雅保高度重视为客户提供差异化的产品服务..........36

图表95：雅保在锂资源、锂加工产业链上具备最为完备的布局 ...........37

图表96：建议涉足全球供应链的中国锂产品生产商高度重视ESG ......37

图表97：雅保生产的锂化学品产品60%用于锂电池领域 .............37

图表98：2019 年全球锂业巨头的产能产量对比，雅保具备一定优势...........37

图表99：2019 年全球氢氧化锂产能份额拆分，产能集中度较高..........37

图表100：2019 年全球氢氧化锂销量份额中，头部供应商的优势明显 ........37

图表101：2020-2025 年全球氢氧化锂的产能竞赛依然激烈 ........38

图表102：雅保公司的战略聚焦于以下四个方面 ..........38

图表103：雅保在锂、溴两块核心业务上均具备全球最为优质的上游资源 ...........39

图表104：雅保将远期年产能规划下调至22.5 万吨（千吨/年，LCE）........39

图表105：雅保旗下的全球锂资源仍有充足的利用空间 .......39

图表106：未来盐湖卤水将主要供应基础锂盐，矿石提锂则将聚焦电池级氢氧化锂市场 .....40

图表107：雅保公司对于自身“上游锂产品”、“下游锂产品”的定义 ........40

图表108：雅保至2021 年氢氧化锂80%的设计产能已经被长单锁定 ..........41

图表109：雅保至2021 年87%的碳酸锂设计产能已被长单锁定 .........41

图表110：雅保锂化学品业务的成本削减计划将聚焦在三个主要领域 ..........41

图表111：锂化学品业务是2020-2021 年公司成本削减计划的主要领域 .....41

图表112：伴随全球车企发力电动化，智利盐湖提锂的ESG 引起了关注.............43

图表113：与矿石提锂、精炼铜相比，盐湖提锂的淡水消耗其实较低 ..........43

图表114：雅保与CORFO 在2016 年底续签提锂协议的核心内容 ......43

图表115：权益金、智利租约费用以及电池级的品质要求导致全球锂行业的AISC 成本曲线更为平缓 .........43

图表116：全球锂盐产能的单吨资本开支强度（含矿石与盐湖） .........44

图表117：全球锂精矿产能的资本开支强度 .........44

图表118：2020 年全球氢氧化锂成本曲线中，雅保的成本具有优势 ............44

图表119：2025 年全球氢氧化锂成本预测，雅保西澳产能面临成本考验 .............44

图表120：电池级氢氧化锂产品的全球竞争格局 ..........45

图表121：雅保在锂化学品业务上的策略聚焦：优质资源、快速应对市场动态 ............45

图表122：雅保的资本配置开始转向防御 .............46

图表123：雅保的收入、盈利总体稳健，但2020 年开始承压（百万美元） ........46

图表124：2018-2019 年是雅保资本开支的高峰 ..........46

图表125：因经营性现金流承压，投资层面需要提高纪律性（百万美元） ...........46

图表126：雅保的ROE、ROA 总体维持在较高的水平 ........46

图表127：雅保的资产负债率总体维持在可控水平（百万美元） .........47

图表128：全球锂业巨头2017-2019 年公司整体的资产负债率对比 .............47

图表129：在2020 年之前，雅保的分红已经连续26 年增长 .......47

图表130：2020 年雅保将精简资本开支，强调资金效率 .....47

图表131：截至2020 年5 月底，全球锂业标杆企业的市值/产量比 .....48

图表132：海外锂业巨头的EV / EBITDA 估值位于较低水平 .......48

图表133：海外锂业巨头的PE (TTM) 估值也处于较低水平 ........48

图表134：海外锂业巨头的PB (MRQ) 估值也下滑至低位 ...........48

图表135：以2010 年为起点，全球锂业巨头的股价涨跌幅回溯 ..........48

图表136：尽管锂产品价格陷入周期底部的寒冬期，中国锂业龙头公司的股价已领先于海外走出了反转 ......49