1.1 采矿机械起家,收入规模稳居行业第二 ..... 5
1.2 全球化布局深化,战略市场占比超50%...... 7
1.3 24 年以来区域表现分化,战略市场部分地区有所恢复 .... 8
1.4 不止工程机械,矿山机械贡献主要增长点 ....... 9
1.5 盈利能力较低,费用管控仍有提升空间 .... 10
2.1 横向比较:股价紧追大盘,跑赢大部分可比公司 .... 11
2.2 纵向对比:前两轮上涨是周期推动,22-24年股价主要受提价和汇率推动.... 13
3.1 阶段一(1921-1970):紧随日本经济政策,发展拖拉机和推土机...... 15
3.2 阶段二(1970-1985):海外出口加速期,紧抓液压挖掘机时代趋势.... 17
3.3 阶段三(1985-2001):产能布局应对汇率变动,聚焦亚洲开拓战略市场.... 20
3.4 阶段四(2001年至今):经营策略调整、技术创新应对危机,收购整合终成巨头 .... 22
4.1 国内:日本“失落的三十年”,小松做了什么抵抗周期下行 ...... 24
4.2 海外:本地化建设为核心,不同区域因地制宜 ...... 26
4.3 产品端:产品力能够直面竞争的底牌 ...... 28
4.4 下游拓展:矿山机械需求广阔,工程机械厂商具备拓展空间 ...... 30
图表1: 小松产品主要为工程机械、矿山机械、产业机械等 ...... 5
图表2: 过去20年小松营收规模增长约3 倍 ....... 6
图表3: 近20年小松归母净利润增长约5 倍 ....... 6
图表4: 建筑、采矿和公用设施设备为小松收入主要来源 .... 6
图表5: 建筑、采矿和公用设施设备为小松利润主要来源 .... 6
图表6: 小松工程机械销售收入全球排名长期稳定在第二位 ...... 6
图表7: 小松海外收入占比自1960s以来不断攀升 ...... 7
图表8: 2023年小松战略市场收入占比达54.1% .... 8
图表9: 近年来小松整体区域收入结构稳定 .... 8
图表10: 小松22、23年传统市场齐发力,24年大洋洲、俄语区、中国开始转好..... 8
图表11: 小松矿山业务收入规模对标卡特彼勒 ..... 9
图表12: 21年以来矿山机械板块增速表现优于工程机械&公共事业设备板块..... 9
图表13: 小松净利率长期保持稳健 ...... 10
图表14: 小松销售毛利率相对同行业较为稳健 .... 10
图表15: 小松销售与管理费用长期保持在15%-20%之间..... 10
图表16: 小松ROE位于同行业头部公司中下水平 ...... 11
图表17: 小松ROE拆解 ....... 11
图表18: 近十年小松累计涨幅达136.1%,年复合回报率为9.21% .... 12
图表19: 小松在行业上行期享受明显的估值溢价 ...... 12
图表20: 小松在上行期收入增速更高 .... 13
图表21: 小松在上行期利润增速更高 .... 13
图表22: 前两轮行业周期上行,估值拉动股价,这一轮股价上行并非估值抬升 ..... 13
图表23: 销量、汇率、提价三因素叠加这一轮收入上行 .... 14
图表24: 近两年价格对利润贡献更大 .... 14
图表25: 24Q2销量对收入贡献转正...... 14
图表26: 提价仍是贡献利润的主要抓手 ...... 14
图表27: 全球化和产品线迭代扩张是“小松模式”的主旋律 .... 15
图表28: 小松创立初期大事记 ..... 16
图表29: 小松生产日本第一台履带式农用拖拉机 ...... 16
图表30: 1960s为日本GDP高速增长时期..... 16
图表31: 日本1960s国内实际固定投资额持续增长 .... 16
图表32: 小松战后至1970年间产品发展 ..... 17
图表33: 小松签订第一份中国建筑机械出口合同 ...... 17
图表34: 小松首次向阿根廷出口平地机 ...... 17
图表35: 1960s已经掌握液压技术并生产液压挖掘机....... 18
图表36: 小松由推土机向液压挖掘机进化 .... 18
图表37: 70-80年代日元持续贬值....... 18
图表38: 小松巴西有限公司生产D50A推土机 ..... 18
图表39: 1985年小松美国工业制造公司成立...... 19
图表40: 70-80年代美国原油价格持续走高....... 19
图表41: 小松在美国市场销售额提升 .... 19
图表42: 1970-1985年小松全球化进展加速....... 20
图表43: 1985年之后,日元持续升值.... 20
图表44: 1985年后日本出口金额短暂下滑.... 20
图表45: 1985年后,小松海外收入占比下降...... 21
图表46: 小松顺势海外本地化建设来应对日元大幅升值 .... 21
图表47: 亚洲GDP从1980年2 万亿美元提升至1994年的8 万亿美元 .... 22
图表48: 小松在中国市场实现从贸易合作-技贸结合-投资建厂的跨越式发展 ....... 22
图表49: 小松应对2001年赤字危机 ..... 23
图表50: 金融危机使需求骤降(纵轴为季度营业收入) .... 23
图表51: 应对危机,小松对生产线进行整合 ...... 23
图表52: 小松将A类总成件留在本土生产 .... 23
图表53: 日本“失落的三十年”时期,小松收入下滑幅度小于日本国内挖机出货额 ..... 24
图表54: 日本国内挖机出货额两次下行期均下滑超60%..... 25
图表55: 23年中国国内挖机销量相对最高点下行69% ...... 25
图表56: 设备销售仅占工程机械全生命周期成本的20%..... 25
图表57: 小松售后收入长年占比达50%....... 26
图表58: 主机厂体系仅占中国工程机械售后服务市场的10%..... 26
图表59: 规模扩张能够带来规模效应 .... 26
图表60: 全球化是规模扩张的有效方式 ...... 26
图表61: 小松在中、美地区打法的差异性分析 .... 27
图表62: 2010年小松中国挖掘机市占率提升至15% .... 27
图表63: 2023年小松北美地区收入提升至70.7 亿美元..... 27
图表64: 23年中国工程机械出口以亚洲、俄罗斯为主...... 28
图表65: 小松选择在海外深度推进本地化 .... 28
图表66: 60年代初期小松拖拉机大修时间间隔和机器寿命均低于卡特彼勒..... 29
图表67: 小松实施“ A策略”提升推土机质量升级,稳坐日本龙头地位.... 29
图表68: 吸收液压技术实现挖掘机市占率快速提升 .... 30
图表69: 2023年全球矿山装备市场规模超1100亿美元..... 30
图表70: 矿山与工程机械售后收入占比对比 ...... 30
图表71: 小松通过持续并购拓展矿山机械业务版图 .... 31
图表72: 23年工程&公共事业设备中北美、欧洲、日本占比超70% ....... 31
图表73: 23年矿山机械北美、拉美、大洋洲占比达近70% ...... 31
图表74: 国产工程机械厂商在矿山机械领域仍有较大发展空间 ...... 32
图表75: 全球矿山机械需求出现筑底信号 .... 32
图表76: 24年M1-M8矿山机械出口增速为24.1% ...... 32
图表77: 国产厂商在矿山设备已经初步完成覆盖 ...... 33
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