REITs与PPP对比分析报告( 48 页)

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目 录

1、 REITs 与PPP 的宏观背景有较大相似性 .... 6

1.1、 背景：经济下行压力下，基建“逆周期”属性凸显 ....... 6

1.2、 变局：化解地方债务风险，基建融资模式“再选择” ....... 8

1.3、 PPP：引入社会资本，降低政府基建投资资金压力 .... 9

1.4、 REITs：盘活存量资产，“宽信用”的抓手之一 ...... 11

2、 REITs 与PPP：政策节奏相似 ..... 16

2.1、 政策复盘，PPP 从辉煌走向规范 ...... 16

2.2、 政策展望，REITs 与PPP 政策节奏相似 ....... 17

3、 2022 年REITs 即将迎来高速增长 .... 19

3.1、 “资产荒”是否会重现？ ..... 19

3.2、 对项目的政策限制由紧到松 ..... 20

3.3、 标志性政策传导至行业高速增长需两年左右时间 .... 22

4、 REITs 大概率与PPP 有不同的结局 ...... 24

4.1、 两者结构设计与底层逻辑有天然不同 ....... 24

4.2、 PPP 后期受到严管，核心是杠杆（以东方园林为例） ..... 27

4.3、 REITs 的终局，取决于资产配置的需求 .... 30

5、 REITs 对上市公司的影响..... 32

5.1、 运营类资产价值重估，项目出售带来投资性收益 .... 32

5.2、 ROE 及自由现金流的边际改善 ..... 34

5.3、 融资破局，重回增长 .... 37

6、 投资建议：拥抱REITs 历史性机遇 ...... 39

7、 风险分析 ..... 42

8、 附录 .... 43

8.1、 附录一：PPP 重要政策梳理 ...... 43

8.2、 附录二：REITs 重要政策梳理 ...... 45

8.3、 附录三：11 只上市REITs 价值倍数测算 ...... 46

图目录

图1：政府部门杠杆率及实体部门杠杆率（2010-2021Q3）（季度） ....... 6

图2：GDP 增速及固定资产/房地产/基础设施建设投资增速（2010-2021）（季度） ....... 6

图3：中央及地方基建项目投资规模（2010 年-2020 年），地方政府是基建投资的主力军 ..... 7

图4：地方财政收支占全国财政收支的比重 ....... 7

图5：融资平台占政府负有偿还责任的债务比例（2013 年6 月） ...... 9

图6：全国各地债务余额与债务负担（2013 年底） .... 9

图7：传统BOT 模式下的组织结构 ...... 10

图8：PPP 模式下的组织结构 .... 10

图9：公共部门独立开展项目与PPP 模式下的成本比较 ....... 11

图10：公共部门独立开展项目与PPP 模型下完成情况比较 ..... 11

图11：REITs 示意图：资产出售获得权益资金，市场化主体承担投资风险，原始权益人获得现金回收（同时负债率降低）并进行再投资 ...... 12

图12：2003 年-2019 年基建累计投资规模（万亿元） ...... 13

图13：PPP 发展的五个阶段及各阶段PPP 项目新增数量走势 ...... 16

图14：我国大陆地区REITs 历史政策里程碑 ....... 18

图15：A 股主要市场规模对比（全部A 股、科创板、创业板、REITs） ..... 19

图16：2014 年-2021 年，M2 增速、新增社融增速、新增贷款增速（季度） ...... 20

图17：2014-2017 年的PPP 项目中使用者付费项目的比例逐年降低 .... 21

图18：PPP 政策历程与REITs 政策历程对比 .... 22

图19：PPP 项目融资资金来源 ...... 24

图20：基础设施公募REITs 属权益融资，能够降低基础设施项目的整体资产负债率 ..... 25

图21：PPP 项目结构图 ..... 26

图22：基建公募REITs 原始权益人通过出售资产回收资金...... 26

图23：东方园林当期新增营业收入/当期新增PPP 股权投资金额 ..... 27

图24：东方园林PPP 股权投资规模与其当期总资产、净资产的比较 ...... 28

图25：2016-2017 年，东方园林股价最高涨幅约为300% ..... 28

图26：东方园林订单及同比增速（年度） ....... 29

图27：东方园林收入及同比增速、归母净利润及同比增速（年度） ....... 29

图28：东方园林现金流（年度，经营性、投资性） ..... 29

图29：东方园林ROE 及ROIC 变化 ..... 29

图30：东方园林资产负债率变化 ...... 29

图31：东方园林非流动负债金额、PPP 股权投资金额 ..... 29

图32：美国历年上市REITs 数量及其总市值（百亿美元）...... 30

图33：日本历年上市J-REITs 数量及其总市值（千亿日元） ....... 30

图34：美国REITs 与其他市场年度平均收益率对比 .... 30

图35：日本J-REITs 平均预期股息收益率与其他市场收益率对比（2001.9-2021.3） ...... 30

图36：美国REITs 投资者结构（按投资者数量分类，统计时间为2009 年） ...... 31

图37：日本J-REITs 投资者结构（按投资者数量分类，统计时间为2021 年8 月） .... 31

图38：中国交建2016-2020 年经营性净现金流、投资性净现金流、企业自由现金流FCFF（亿元） ...... 35

图39：中国交建2016-2020 年无形资产、购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金、投资支付的现金（亿元）.... 35

图40：“投资-建设-运营-上市回收权益性质资金-杠杆效应扩张（再投资）”循环 .... 38

表目录

表1：中央层面对地方债务、隐形债务的政策 .... 8

表2：PPP 不同付费机制下的风险分担与收益分配情况 ....... 10

表3：部分国家及地区REITs 出台时的经济形势 ...... 11

表4：REITs 回收资金利用相关政策 ..... 12

表5：以PPP 项目为例，其资产证券化的主要路径 ...... 13

表6：已上市的11 只基础设施公募REITs 多溢价发行 ..... 13

表7：保障性租赁住房+基础设施公募REITs 政策 .... 14

表8：基础设施公募REITs 行情回顾 .... 19

表9：银行理财产品存量规模、保险累计投资规模、社融存量规模（亿元） ...... 20

表10：部分PPP 地方鼓励政策与REITs 地方支持政策发布情况对比 ...... 22

表11：PPP 项目融资来源 ..... 24

表12：当前已上市的11 只REITs 总资产及净资产均有较高溢价率 ..... 32

表13：以目前上市REITs 的估值水平测算，运营类资产较多的上市公司价值重估潜力较大 ...... 33

表14：中铁高速2018-2019Q3 运营情况 ....... 34

表15：纯运营资产公司与纯工程类公司在资产周转率、销售净利率等方面存在较大差异 ...... 34

表16：中国交建2019 年/2020 年简化模型测得，剥离运营资产后公司ROE 有明显改善（亿元） ..... 34

表17：2019-2021H1 中国交建进入运营期的运营资产 ...... 35

表18：剥离运营资产对企业自由现金流影响的分析 ..... 36

表20：2013-2020 年中国电建与中国能源建设权益融资情况 .... 38

表21：考虑资本金账面价值增值部分，基建公募REITs 对新增基建投资有显著撬动效应 ...... 39

表22：2022 年基建投资拆分预测（考虑基建公募REITs 变量） ..... 39

表23：8 家建筑央企无形资产占总资产、净资产及总市值比重 ....... 41

表24：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 .... 41

表25：PPP 重要政策梳理 ..... 43

表26：REITs 重要政策梳理 ...... 45

表27：11 只上市REITs 价值倍数测算 ...... 48