京东分析报告( 60 页)

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至暗时刻，京东的困顿与破局

目录索引

一、供应链为王，成就线上零售巨头 .... 8

（一）立足供应链，品质+物流把握网购消费升级 .... 8

（二）牵手腾讯&沃尔玛，战略扩张，全面布局 ..... 10

（三）平台业务变现流量，具备互联网属性的零售公司 ....... 12

二、物流核心优势弱化，规模增速放缓 ...... 14

（一）行业格局差异，决定京东难以完全复制亚马逊平台化之路 ...... 15

（二）流量运营：依赖传统广告投放，营销投入效果尚待改善 .......... 16

（三）供应链：物流时效依然领先，但比较优势在缩小 ....... 20

（四）品类：寻找下一个核心增长类目 .... 22

三、盈利：商城盈利尚未显著，物流拓展拖累业绩 ......... 30

（一）毛利端：平台服务贡献商城盈利点，物流扩张压低报表利润表现 ......... 30

（二）费用端：仓储自建节约费用，配送规模效应仍有释放空间 ...... 37

（三）现金流：商城现金流稳健，支撑扩张与投资布局 ....... 42

四、回归商业本源，深耕品质经济 ...... 44

（一）流量：会员体系提升复购率，深耕品质用户 ....... 45

（二）商品：自有品牌，从供应链顶端重构零售链路 .... 49

（三）供应链：到家业务与沃尔玛紧密合作，必争快消高频入口 ...... 51

（四）数据变现：金融的独立与技术之路 ........ 54

五、盈利预测及投资建议：行至水穷处，静待云起时 ..... 56

（一）盈利预测：规模增长放缓，利润端步入改善周期 ....... 56

（二）投资建议：行至水穷处，静待云起时 .... 57

图表索引

图1：京东快速成长于网购用户红利期 .... 8

图2：国内电商B2C 占比持续提升，4Q17 已达61.7% ..... 8

图3：京东开放平台最初为保证品控，增长较为克制 .......... 9

图4：京东建立完整的品质保障体系加强供应链管控 .......... 9

图5：京东物流服务体验持续升级 ......... 10

图6：14 年腾讯战略入股京东带来新流量入口 .......... 11

图7：拍拍网并入带动京东平台商家资源快速扩容 .... 11

图8：沃尔玛携1 号店入股，带来商超供应链资源 .... 11

图9：京东超市部分类目规模领先天猫（1H17） ....... 11

图10：京东和天猫成为B2C 电商领域两大绝对优势平台........ 13

图11：京东3Q18 单季GMV3950 亿元 ....... 13

图12：京东3Q18 平台收入/毛利占比10.4%/57.4% ........ 13

图13：京东业务架构及股东持股比例（至2018 年中） .......... 13

图14：京东十年老用户17 年人均购买达30.2 单 ...... 14

图15：京东PLUS 会员以“品质用户”为主 .... 14

图16：京东3Q18 收入增速放缓至25.1% .......... 15

图17：2017 年以来京东GMV 增速下滑，跑输行业......... 15

图18：亚马逊美国境内平台业务占比提升（百万美元） ......... 16

图19：亚马逊美国市占率遥遥领先，一家独大 .......... 16

图20：亚马逊三分之一的商户销售自有品牌 ...... 16

图21：卖家品类分布分散，比重大的是低品牌性类目 ...... 16

图22：京东活跃用户数增长结构性趋缓 ....... 17

图23：京东年人均交易规模增长并不明显 .......... 17

图24：京东并未复制阿里的用户增长曲线路径 .......... 17

图25：京东获客成本持续大幅提高 ....... 17

图26：阿里18 年新用户获客成本低于京东（元） .... 18

图27：天猫天合计划调动品牌积极性 .......... 18

图28：今日头条的京东一级入口与原生广告 ...... 19

图29：微信的京东一级入口 .... 19

图30：拼多多的聊天框链接分享，处于软件核心场景 ...... 19

图31：拼多多获客成本大幅低于京东 .......... 19

图32：京东新通路用门头曝光的方式在低线市场引流 ...... 20

图33：网购用户增量更多来自四线城市，比重加大 ......... 20

图34：城乡收入呈现二元结构，处于不同消费时代 ......... 20

图35：拼购与平台的背后多是相同卖家、相同产品 ......... 20

图36：京东物流固定资产积累强于顺丰圆通（百万元） ......... 21

图37：京东在建工程量领先快递公司（百万元） ...... 21

图38：1Q18 菜鸟社会化收入28.5 亿元 ...... 22

图39：菜鸟尚处于烧钱投入期 ....... 22

图40：菜鸟物流仓配一体与京东采用相同的逻辑 ...... 22

图41：商家入菜鸟仓可提升半天配送时效（美妆） ......... 22

图42：电器、快消、服装是三大品类，电器占比近半（2017） .... 23

图43：17 年限额以上家电3C 零售额1.38 万亿，增速降至6.9% ........ 24

图44：17 年电器网购增速放缓至26.5%（亿元） .... 24

图45：家电线上线下价差通常在30%以上 ......... 24

图46：线下家电高端化，近三年价格持续提升（元） ...... 24

图47：京东线上电器类市场份额高达60.8%（2017） ..... 25

图48：17 年京东自营电器全渠道份额约26.4% ........ 25

图49：三四线市场电器渠道现代化空间大（2016） ......... 25

图50：3Q17 苏宁整体GMV 增速超越京东 ........ 25

图51：苏宁乡镇市场门店快速扩张 ....... 25

图52：苏宁易购直营店同店保持高增长 ....... 25

图53：快消是京东提升复购、增加粘性的战略品类 ......... 27

图54：快消品是电商的下一驱动品类 .......... 27

图55：参考日韩，我国快消网购呈高普及率+低频次 ....... 27

图56：中国整体FMCG 网购渗透率仍有空间 ..... 27

图57：服装是网购第一大品类 ....... 28

图58：天猫在服饰类目体量大、增长快（GMV 亿元） .......... 28

图59：2017 下半年平台GMV 增速跳水拖累整体增长 ..... 28

图60：南极电商京东增速于“二选一”后大幅下跌 ....... 28

图61：水星家纺在京东的增长弱于唯品会 .......... 29

图62：珀莱雅在京东销售自2016 年下滑（万元） .......... 29

图63：京东合作的奢侈品电商占31%份额（2016） ........ 29

图64：唯品会入口处于京东频道第二页位置 ...... 29

图65：GAAP 口径京东尚无完整盈利年度（百万元） ...... 30

图66：新业务投入延缓整体利润改善步伐（百万元） ...... 30

图67：3Q18 平台服务收入108.8 亿元，占比达到10.4% ...... 31

图68：15 年平台服务毛利贡献以超过自营 ......... 31

图69：京东自营毛利率提升进入瓶颈期 ....... 32

图70：15 年以来苏宁通讯类目以价换量，逆势增长 ........ 32

图71：相同SKU，线上售价常低于线下（价差%） ......... 32

图72：超市、服装、化妆品的渠道毛利率高于电器 ......... 32

图73：京东热销奶粉单价集中于100-300 元 ...... 32

图74：奶粉电商消费者倾向于大促囤货 ....... 32

图75：京东货币化率逐年提升（平台GMV 为基准） ....... 33

图76：京东佣金广告收入快速增长 ....... 33

图77：天猫货币化率的测算（对淘宝take rate 的情景分析） ....... 33

图78：京东APP 单用户使用时长更短（分钟/年） .......... 33

图79：17 年以来京东平台商家数明显增长 ......... 34

图80：京东平台广告投放将更数字化/精准化 ..... 34

图81：物流外单收入快速增长 ....... 35

图82：2Q2017 以来仓储运营面积增长提速 ....... 35

图83：亚马逊配送服务已转为利润中心 ....... 36

图84：FedEx 与UPS 的利润率显示出天花板 .... 36

图85：主要快递公司毛利率净利率情况 ....... 36

图86：普洛斯毛利率净利率均较高（91%出租率） ......... 36

图87：对标美国，高端仓储有巨大空间 ....... 36

图88：高端仓储布局玩家众多，资本回报率将降低 ......... 36

图89：京东费用结构中，履单和市场费用是主要项目，18 年以来研发投入显著增

加（GAAP 口径） ...... 37

图90：京东non-GAAP 口径费用率构成与GAAP 口径趋势一致（non-GAAP 口径）....... 37

图91：京东“履约”效率更优 ..... 38

图92：京东苏宁周转效率相似 ....... 38

图93：京东履单过程费用详解，物流占履单成本88%（2017）.... 38

图94：物流配送是履约的最大成本项 .......... 39

图95：京东履单费用构成 ........ 39

图96：配送费用率无显著变化 ....... 40

图97：京东单均配送成本变化曲线（元） .......... 40

图98：物流系统人效变化 ........ 41

图99：京东物流已基本实现全覆盖、高次日达占比 ......... 41

图100：中国快递成本全球最低（2016） .... 41

图101：通达系总部成本的边际规模效应降低 .... 41

图102：京东X、Y 事业部研发的无人机、无人车 ..... 42

图103：菜鸟同样具备自动仓、无人运输机械 .... 42

图104：物流/仓库/仓储/供应链关键词的专利数（件） .... 42

图105：京东提高研发投入驱动更多专利申请（件） ....... 42

图106：京东的CFO 已经覆盖CAPEX（百万元） .......... 43

图107：3Q18 账面现金及等价物达340 亿元 ..... 43

图108：京东议价能力提升，现金周期拉长 ........ 44

图109：苏宁应付账款&票据周转天数合计曾达143 天 .... 44

图110：亚马逊会员消费频次远高于非会员（2017.10） ......... 46

图111：亚马逊会员的消费量远高于非会员 ......... 46

图112：亚马逊Prime 服务的丰富伴随着新业务板块的推出和提价 ...... 46

图113：美国亚马逊会员数量约9500 万，渗透率59% .... 46

图114：78%付费会员的最重要购买理由为免费配送 ....... 46

图115：Amazon 广告业务增长迅猛（百万美元） .... 47

图116：Prime 在高收入家庭中渗透率更高（2017.07） ......... 47

图117：2016-3Q17 Plus 会员数量月复合增长率29.2% ......... 49

图118：京东APP 的人均月启动次数少于淘宝拼多多 ...... 49

图119：京东孵化自有品牌的尝试路径 ......... 49

图120：美国市场中食品的PB 占比较高 ..... 50

图121：亚马逊自有品牌中日用品最畅销（17 年，千美元） ......... 50

图122：外卖为主要配送场景，向商超拓展 ........ 52

图123：2017 年即时物流订单量超过89 亿单 .... 52

图124：京东到家的业务与组织架构变动 ..... 52

图125：即时配送消费领域“三巨头” ...... 53

图126：17 年同城快递业务92.7 亿单，件均收入7.9 元 ........ 53

图127：达达被京东收购后仍亏损（2017 年，百万元） ......... 53

图128：京东到家用户数落后饿了么&美团外卖（万） ..... 54

图129：京东到家APP 人均单日使用时长不足盒马一半（分钟） ........ 54

图130：消费金融曾是收入成长最快的版块 ........ 55

图131：京东金融支付业务交易额（百万元） .... 55

图132：亚马逊历史P/S 估值情况 ........ 58

图133：京东的P/S 相对估值水平处于历史底位 ....... 58

表1：京东与阿里共同引领国内电商发展 ....... 9

表2：京东历次融资重点打造物流领域领先优势 ........ 10

表3：京东金融、物流子集团融资情况 ......... 12

表4：京东上市后主要投资布局 ...... 12

表5：“京X 计划”梳理，入口+广告资源是核心合作方式 .......... 18

表6：京东、菜鸟、顺丰的物流截面数据对比 ..... 21

表7：京东/苏宁/天猫部分家电3C 价格对比，京东无价格优势 ...... 26

表8：京东2018 年大幅下调多个3C 品类扣点率，释放平台潜力 ......... 26

表9：京东销量前三、部分知名服装品牌受到二选一压力而关店撤出 .......... 28

表10：京东、顺丰、申通、韵达、圆通的个人寄件价格对比，京东在时效件具备价格优势（元） ......... 35

表11：京东物流单均履约及配送成本测算 .......... 40

表12：京东间接法现金流量调整摘要 .......... 43

表13：收购产生的无形资产摊销情况（百万元） ...... 44

表14：不同平台的盈利模式和定位，决定在流量、供应链、商品中的不同打法 . 45

表15：亚马逊非会员转化为会员的毛利增量弹性测算 ...... 47

表16：京东、淘宝、苏宁、亚马逊美国的会员体系对比 ......... 48

表17：主要竞品电商玩家的经营数据及产品线情况 ......... 51

表18：京东金融供应链金融业务及经营指标（2017） ..... 54

表19：京东、阿里、腾讯的金融牌照取得情况 .......... 55

表20：京东核心经营指标预测（百万元） .......... 57

表21：可比公司相对估值比率 ....... 58

表22：京东DCF 估值表（百万人民币） ..... 58

表23：京东DCF 估值敏感性分析（百万美元） ........ 59