法国建筑巨头万喜研究报告( 35 页)

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目录

一、法国建筑业发展历程：二战后基建复苏需求大，80 年代至今经济滞涨增速放缓入寒冬..... 6

（一）二战后法国建筑业迅速崛起，90 年代至今增速减慢尚未回暖 ...... 6

（二）建筑业和经济环境祸福相依，建筑业增加值对GDP 贡献大 ......... 8

（三）国内建筑业GDP 占比提升，国内建筑企业要把握时机促发展 ..... 8

二、逆境中实现蜕变的法国建筑公司——万喜 ........... 10

（一）历史复盘：自上市来股价实现7 倍增长 ........... 10

（二）发展历程：并购重组实现多元业务布局............ 12

（三）股价揭秘：充足现金流保障分红，业务模式提供稳定现金流 ...... 14

三、特许经营业务助力万喜成功蜕变，海外市场成为新的业绩增长点 .......... 19

（一）外延并购拓宽市场，形成以道路、机场为主的多元化特许经营业务结构 ..... 19

（二）公司业绩稳健提升，特许经营业务贡献逐年加大 ...... 21

（三）运营业务毛利率高，运营期间现金流稳定 ........ 22

（四）法国国内基建投资规模下滑，万喜积极开拓海外市场 ........ 24

四、转型升级和海外扩张是国内建筑企业发展新机遇，保证现金流稳健提升估值水平 ... 27

（一）国内建筑企业的特许经营业务发展，以中国交建为例 ........ 27

（二）“一带一路”政策推进，国内建筑企业迎来海外业务布局新机遇 ............ 31

（三）启示：宏观环境提供蜕变机遇，建筑企业转型升级才能脱颖而出 ....... 33

五、风险提示 ........ 35

图表索引

图 1：法国建筑业发展历程 ............ 6

图 2：法国建筑业发展与GDP 联动性强 ......... 6

图 3：建筑业和经济环境相关性强，建筑业GDP 增速缓慢（%） ..... 8

图 4：改革开放之后中国建筑业发展历程 ........ 9

图 5：1952-2018 年中国建筑业增加值............ 9

图 6：中法建筑业占GDP 比重对比（%） ............. 10

图 7：万喜股价自2000 年至今实现7 倍涨幅，跑赢CAC40 指数620.9pct ...... 11

图 8：万喜2000-2006 年EPS 增速较快驱动股价上涨 ............ 12

图 9：万喜2008-2019 年估值在稳步上升 ..... 12

图10：VINCI 重大发展历程 ........ 13

图11：主营业务构成 .......... 13

图12：万喜近几年PE(TTM)高于国内建筑企业，且更加稳定 .......... 14

图13：万喜PB(MRQ)稳步提升远高于国内建筑企业 ..... 14

图14：近年来国内建筑企业的净利润增速较万喜更高，但与基建投资增速相关性强（%） ............. 15

图15：中国交建营收与万喜对比（单位：人民币） ....... 16

图16：中国交建净利润与万喜对比（单位：人民币） ............. 16

图17：万喜股利支付率保持在40%以上，每股股利逐年增加 .......... 17

图18：万喜较国内建筑企业的股利支付率更高（%） ............. 17

图19：特许经营业务是万喜经营性现金流的主要来源（单位：百万欧元） ....... 17

图20：特许经营业务与承包业务盈利质量（经营现金流/净利润）对比 ............. 17

图21：万喜的经营现金流/净利润指标较国内建筑企业表现更好（%） ............. 18

图22：万喜特许经营业务构成 ............. 20

图23：高速公路业务贡献特许经营业务营业收入70%以上 ............. 20

图24：特许经营业务中高速公路业务和机场业务的营业收入增速对比 ..... 21

图25：万喜特许经营机场业务分布 ...... 21

图26：万喜集团营收结构（单位：百万欧元）...... 22

图27：万喜集团利润结构（单位：百万欧元）...... 22

图28：万喜集团2018 年营收结构 ....... 22

图29：万喜集团2018 年利润结构 ....... 22

图30：万喜集团的毛利率稳定在55%以上 ............ 23

图31：万喜集团净利率稳中有涨（%） ........ 23

图32：2003-2018 年万喜分业务净利率（%） ...... 23

图33：万喜发展特许经营业务前净利润受营建产出影响大（营建产出2015 年=100）......... 24

图34：万喜特许经营业务抗周期能力强，净利润稳步提升（营建产出2015 年=100）......... 24

图35：法国固定资本形成总额在2009 年剧烈下跌，万喜海外业务的平均增速高于国内业务成为新的营收增长点 ............ 25

图 36：万喜法国与海外营收情况 ......... 25

图37：万喜法国与海外承包业务在手订单 ............. 25

图38：万喜2018 年海外收入分布情况 ......... 26

图39：工程承包方式与特许经营方式形成协同效应 ....... 28

图40：基建业务占中国交建营收约八成........ 29

图41：基建业务是中国交建的主要利润来源 ......... 29

图42：中国交建分业务净利率（%） ............ 29

图43：交建 BOT 类项目累计签订和完成投资情况 ........ 30

图44：中国交建运营项目收入逐年增加（单位：亿元） ......... 30

图45：中国交建特许经营权账面价值逐年上升...... 30

图46：国内建筑企业海外业务营收自一带一路以来有所增长（单位：亿元） ... 32

图47：近年来国内建筑企业的新签合同额海外占比有上涨空间（%） ..... 32

图48：中国建筑与法国万喜营业收入对比（单位：亿元人民币） ............ 34

图49：中国建筑与法国万喜净利润对比（单位：亿元人民币） ....... 34

图50：中国建筑与法国万喜经营现金流对比（单位：亿元人民币） ......... 34

图51：中国建筑与法国万喜资产负债率对比 ......... 34

图52：中国建筑与法国万喜ROE（摊薄）对比 ............. 35

图53：中国建筑与法国万喜净利率对比........ 35

表 1：2000-2018 年VINCI 特许经营业务的发展轨迹 ..... 19

表 2：PPP 模式分类 ........... 27

表 3：中国交建特许经营权类进入运营期项目 ........ 31

表 4：我国建筑企业历年国内及国外收入增速 ........ 32

表 5：中国交建近3 年海外工程情况 ............. 33

表 6：万喜及国内建筑企业PE（TTM）估值对比（单位：倍） ....... 35