徐工机械深度报告( 33 页)-工程机械

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目录

1. “新徐工”：吸收合并徐工有限，工程机械板块整体上市 ..... 6

1.1. 徐工集团是中国工程机械排头兵，2020 年全球位列第四 ...... 6

1.2. 徐工有限混改实现股权多元化，未上市资产注入已提上日程 ...... 11

2. “新徐工”：挖掘机盈利能力改善空间大 .......... 14

2.1. 挖机收入占比逐年提升，之前盈利能力显著低于同行 ......... 14

2.2. 对比销量、产品结构和销售价格，挖机盈利能力改善空间大 ...... 15

3. 起重机市场份额领先，行业竞争聚焦大吨位机型 ............. 19

3.1. 起重机市场份额领先，盈利能力较强 .......... 19

3.2. 更新需求占据主导，头部企业逐鹿大吨位起重机 ........ 20

4. “新徐工”2021 年备考收入将成行业第一，盈利能力将改善 ....... 24

4.1. 徐工机械之前毛利率明显低于三一、中联，运营效率和资本结构居中 ........ 24

4.2. 挖掘机等优质资产注入后，预计“新徐工”盈利能力将有大幅改善 ........ 28

5. “新徐工”：保守测算今年备考PE 9~10 倍，估值具优势 ........... 29

5.1. 预计2021 年上市公司收入增长14%，净利润将增长47% ........... 29

5.2. 2021 年上市公司PE11 倍，“新徐工”备考PE 9~10 倍 ........... 31

图表目录

图 1：徐工集团为行业首家集团公司，2020 年在全球工程机械50 强中排名第四 ........ 6

图 2：徐工集团是中国工程机械行业规模宏大、产品品种与系列齐全的大型企业集团 ........ 6

图 3：徐工集团2020 年前三季度收入769 亿元，同比+21% ....... 7

图 4：徐工集团2020 年前三季度净利润20 亿元，同比-28% ...... 7

图 5：2019 年徐工集团起重机、挖掘机和混凝土机械合计收入占比达到54% ............. 7

图 6：起重机2020 年前三季度收入192 亿元 ..... 8

图 7：起重机2020 年前三季度毛利率为23.5% ........... 8

图 8：挖掘机2020 年前三季度收入160 亿元 ..... 9

图 9：挖掘机2020 年前三季度净利润6.9 亿元 ........... 9

图 10：挖掘机2020 年前三季度毛利率31% ....... 9

图 11：挖掘机2020 年前三季度净利率为4.3% ........... 9

图 12：2016-2019 年徐工混凝土机械平均毛利率24.4%，低于三一0.8pct，高于中联2.2pct ..... 10

图 13：徐州建机2020 年前三季度收入45 亿元 ........ 11

图 14：徐州建机2020 年前三季度净利润1.4 亿元 ............ 11

图 15：徐州建机2020 年前三季度净利率3% ............ 11

图 16：徐工矿机2020 年前三季度营业收入19 亿元 ......... 11

图 17：徐工矿机2020 年前三季度净利润-0.5 亿元 ............ 11

图 18：徐工矿机2020 年前三季度净利率为-2.6% ..... 11

图 19：徐工混改收官，工程机械板块将整体上市 ............. 12

图 20：徐工集团对徐工有限的持股比例从100%下降至34% ............. 13

图 21：徐工有限2020 年前三季度收入同比增长22% ....... 14

图 22：徐工有限2020 年前三季度净利润同比下滑18% ............ 14

图 23：2013~2019 年挖掘机收入占比从12%提升至18% ........... 14

图 24：2019 年起重机和挖掘机收入占比分别为27%和18% ..... 14

图 25：2016~2019 年徐工挖机毛利率平均低于三一18pct ......... 15

图 26：2016-2018 年徐工挖机净利率平均低于三一13pct，低于柳工9pct.......... 15

图 27：2020 年徐工挖机销量接近2016 年的10 倍 ............ 15

图 28：2020 年徐工挖机收入接近2016 年的10 倍 ............ 15

图 29：2020 年徐工挖机销量约为三一57%，是柳工的2 倍 ..... 15

图 30：徐工挖机市占率在2016 年超越柳工，2020 年约为16% ........ 15

图 31：2018 年徐工挖掘机市占率超过卡特 ...... 16

图 32：2020 年徐工挖掘机市占率达到16% ...... 16

图 33：2020 年徐工中大挖占比44%，略低三一，高于柳工 ..... 16

图 34：2020 年徐工小挖占比55%，低于柳工，略高三一 ......... 16

图 35：2020 年徐工挖机平均售价为46 万元/台，比三一高5 万元/台，比柳工高9 万元/台....... 17

图 36：2021 年3 月单月挖掘机销量79035 台，同比增长60% .......... 18

图 37：徐工汽车起重机市占率常年保持在40%-60% ........ 19

图 38：2019 年起重机械占上市公司收入37% ........... 19

图 39：2019 年前4 月徐工起重机销量接近2.4 万台 ......... 19

图 40：预计2020 年起重机收入250 亿元，同比增长20% ........ 19

图 41：2019 年徐工起重机毛利率为23%，接近三一24% ......... 20

图 42：2019 年徐工起重机净利率为7.8%，三一为6.8% ........... 20

图 43：汽车起重机55%用于大型基建和市政工程项目 ..... 20

图 44：2019 年随车起重机下游主要领域分布 ........... 20

图 45：2021 年1-2 月基建投资同比增长约35% ........ 21

图 46：2021 年1-2 月制造业投资同比增长约37% ............. 21

图 47：2020 年地方政府专项债投向基建领域的占比约80% ..... 21

图 48：2021 年地方政府专项债规模3.65 万亿元，与去年接近 ......... 21

图 49：预计2021 年汽车起重机达到更新需求高峰 ........... 22

图 50：随车起重机目前仍处于存量替换周期 ............ 22

图 51：徐工汽车起重机市占率第一，在40%-60% ............ 23

图 52：徐工随车起重机占据绝对优势，市占率在50%-60% ..... 23

图 53：30<t<60 汽车起重机市占率：徐工33%，中联41% ....... 23

图 54：>60t 汽车起重机市占率：徐工39%，中联33% ............. 23

图 55：2006 年~2021 年，我国工程机械经历两个上升周期和一个下降周期 ..... 24

图 56：阶段Ⅰ、Ⅱ徐工平均ROE 最低，阶段Ⅲ平均ROE 居中........ 24

图 57：阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工平均销售净利率三家公司最低 ...... 24

图 58：阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工平均毛利率大幅低于同行 ..... 25

图 59：阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工平均期间费用率三家公司控制最好........ 25

图 60：2019 年徐工机械核心产品起重机收入占比37% ............. 25

图 61：2019 年三一重工核心产品收入占比高达83% ........ 25

图 62：2019 年中联重科核心产品收入占比高达83% ........ 26

图 63：除起重机之外，徐工收入占比高产品毛利率普遍较低 ........... 26

图 64：徐工机械收入占比前三的产品毛利率显著低于三一、中联的对应产品 ........... 26

图 65：阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工平均ROA 持平三一，领先中联 ............. 26

图 66：阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工存货周转率持平三一，领先中联 ........... 26

图 67：阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工应收款周转率接近三一，领先中联........ 27

图 68：阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工固定资产周转率领先三一、中联 ........... 27

图 69：阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工平均人均创收接近三一，领先中联........ 27

图 70：阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工平均人均创利低于三一，持平中联........ 27

图 71：总体看徐工资产负债率与三一相近，略低于中联 .......... 28

图 72：总体看徐工带息负债最低，低于三一和中联 ......... 28

表 1：徐工机械是徐工有限的核心资产，挖机、混凝土机械、矿机和塔机是主要的未上市资产 .......... 8

表 2：2020 年1-9 月徐工汽车起重起重机销量15407 台、履带起重机销量884 台、随车起重机销量8919 台 ...... 8

表 3：2020 年徐工挖掘机销量50002 台，市占率16% ........ 9

表 4：2020 年1-9 月徐工泵车销量1174 台、搅拌站销量144 台、搅拌车销量4538 台 ...... 10

表 5：预计2021 年徐工挖机销量约为6.5 万台，实现收入近300 亿元 ...... 17

表 6：2021 年各个省区市地方政府专项债最新发行计划 ........... 21

表 7：柴油机动车最新限行政策 ....... 22

表 8：汽车起重机各环保标准销量 ............ 23

表 9：预计2021 年完成资产注入后“新徐工”的净利率有望从4.5%上升到7.4% ............. 29

表 10：公司细分业务盈利预测 ......... 29

表 11：徐工机械与可比公司关键指标对比 ....... 32

表 12：预计2021 年徐工机械备考PE 在7.7~10.7 倍......... 32

表附录：三大报表预测值 .......... 33