物流地产公司南山控股深度研究报告( 53 页)

---

目 录

一、公司概况：背靠大股东南山集团和二股东普洛斯，明确定位物流地产为战略主业 ............. 9

（一）发展历程：第一家A 股上市物流地产公司，积极拓展高端仓储物流业务 ....... 9

（二）股权结构：大股东南山集团持股约68%，二股东普洛斯持股约6% ......... 9

（三）管理架构：高管团队多出身仓储物流条线，并在宝湾物流兼任要职 ..... 10

（四）股权激励：股权激励深度绑定员工利益，较严格行权条件彰显发展信心 ...... 11

（五）业务板块：以房地产开发业务为主，仓储物流业务营收占比明显扩大 .......... 14

二、物流地产行业：物流地产行业发展空间巨大，公募REITS 将推动行业加速发展 ............. 14

（一）全球供应链建立、消费物流崛起、高端制造升级共同推动现代物流仓储快速发展 ........ 14

（二）供需关系趋紧推动仓储租金上升，行业处于量价齐升势态 ............ 16

（三）外企国资物流地产企业同台竞争，行业仍处于群雄逐鹿时代 ........ 17

（四）公募REITs 即将问世，重点支持物流地产，将推动行业加速发展 ......... 18

三、仓储物流业务：优质资产、快速成长，积极对接公募REITs 加速资源盘活 ............. 21

（一）仓储物流业务快速发展，产品定位高端，初步实现全国化布局 ............. 21

（二）出租率低位改善，管理面积快速增长，推动营收持续高增 ............ 23

1、营收&业绩：出租率改善、管理面积快增，推动营收持续高增 ....... 23

2、利润率：成熟运营园区租金持续上行，净利率保持在较高水平 ...... 24

（三）积极推动旗下优质资产证券化，为后续公募REITs 对接做好准备 ......... 26

四、住宅开发业务：集团资源优质、布局优异、成本优化，销售改善、预收高增 .......... 29

（一）开发业务：项目布局优异，销售改善明显，预收高增保障后续业绩 ..... 29

1、销售：起步深圳、坚持一二线深耕，2019 年销售额创历史新高 ..... 29

2、结转：销售改善推动营收同步改善，预收账款创新高助力未来营收稳增 ........ 31

（二）土储分析：集团优质资源充裕，布局城市优异，成本控制略有优化 ..... 32

1、拿地：拿地保持积极，成本控制略有优化，布局集中一二线 .......... 32

2、土储：优异布局助力销售稳定增长，但总土储略有下行 ......... 35

3、集团资源：大股东深圳赤湾土储充裕，低成本资源注入助力利润率改善 ........ 36

五、财务分析：开发物业销售改善、物流业务快速发展，共同助力未来业绩稳定释放 ........... 38

（一）盈利能力：营收保持稳增，拿地优化及旗下优质资产证券化将推动未来业绩改善 ........ 38

（二）负债水平：物流仓储业务扩张推动负债率指标提升，但仍处于可控水平 ...... 40

（三）债务结构：有息负债增长，但债务结构优化 ......... 41

（四）融资能力：公司融资渠道多样，新增融资成本持续下行 ....... 42

（五）杜邦分析：利润率改善、存量资源盘活加速综合助力后续ROE 改善 ............ 43

（六）盈利预测：预收充裕、销售改善、物流业务快速发展共同助力未来业绩稳定释放 ........ 44

六、公司估值：公司整体重估价值178 亿元、对应每股6.56 元、现价较之折价20% ............. 47

图表目录

图表 1、公司发展历程 ............. 9

图表 2、截至2020Q1 末公司股权结构 ........... 10

图表 3、公司管理层团队 ....... 11

图表 4、公司股票期权激励计划授予激励对象名单 ........ 12

图表 5、股权激励行权时间及行权条件 .......... 12

图表 6、两种情景下对2020-23 年扣非归母净利润的估算 ...... 13

图表 7、股权激励约束条件下公司20-23 年营收稳增 ..... 13

图表 8、预计20 年开始公司扣非ROE 持续回升 ............ 13

图表 9、假设1 下2021-2023 年承诺扣非归母净利润 ..... 13

图表10、假设2 下2021-2023 年承诺扣非归母净利润 ............ 13

图表 11、公司旗下业务板块 .......... 14

图表12、公司营收及同比 ..... 14

图表13、2018-19 年公司各业务营收占比（%） ............ 14

图表14、我国网上零售交易额持续增长 ........ 15

图表15、网络用户购物规模快速提升 ............ 15

图表16、我国电商零售额排名世界第一 ........ 15

图表17、我国计算机、通讯、电子产业发展速度较快 ........... 15

图表18、我国年度社会物流总额及增速 ........ 16

图表19、我国人均物流地产面积相对较低 ............. 16

图表20、我国现代物流地产面积占比仍较低 ......... 16

图表21、一二线城市物流仓储租金走势 ........ 17

图表22、其他城市物流仓储租金走势 ............ 17

图表23、重点城市物流仓储租金持续上行 ............. 17

图表24、2019 年主流物流地产公司市场份额占比（%） ....... 18

图表 25、中国主流物流地产公司及其客户构成 ..... 18

图表26、我国REITS 及相关政策出台情况 ............ 19

图表27、20 年4 月证监会和发改委关于公募REITS 的五大规定 ........... 20

图表28、截至2020Q1 末宝湾物流股权结构图 ...... 21

图表29、宝湾物流管理园区数量持续上升 ............. 21

图表30、目前宝湾物流布局的城市 ....... 22

图表31、嘉善宝湾智慧物流园区项目 ............ 22

图表32、长沙宝湾国际电商物流港项目 ........ 22

图表33、公司历年运营仓储面积及同比 ........ 23

图表 34、公司规划及在建仓储面积 ....... 23

图表35、宝湾物流总资产&净资产规模 ......... 23

图表36、公司仓储面出租率有所改善 ............ 23

图表37、宝湾物流近年来营收规模快速上升 ......... 24

图表38、宝湾物流历年净利润及同比 ............ 24

图表39、宝湾物流营业利润率有所下行 ........ 24

图表40、宝湾物流净利率持续下行 ....... 24

图表41、上海宝湾净利润率水平持续保持高位 ..... 25

图表42、廊坊宝湾净利润率水平低位有所改善 ..... 25

图表43、公司成熟运营的物流园区租金持续上行 .......... 25

图表44、公司主要园区仓储面积及使用率情况 ..... 25

图表45、公司将上海明江、广州宝湾物流园区进行类REITs 资产证券化 ...... 27

图表46、上海明江物流园区历年营收及同比 ......... 27

图表47、上海明江物流园区历年净利润及同比 ..... 27

图表48、广州宝湾物流园区历年营收及同比 ......... 28

图表49、广州宝湾物流园区历年净利润及同比 ..... 28

图表50、上海明江物流园毛利率&净利率 ..... 28

图表51、广州宝湾物流园毛利率&净利率 ..... 28

图表52、上海明江物流重估后增值482% ...... 29

图表53、广州宝湾物流重估后增值284% ...... 29

图表54、明江、宝湾项目及平均出售PE ...... 29

图表55、明江、宝湾项目及平均出售PB ...... 29

图表56、公司历年销售金额及同比 ....... 30

图表57、公司历年销售面积及同比 ....... 30

图表58、公司历年销售均价走势 ........... 30

图表59、公司历年可售面积及去化率 ............ 30

图表60、公司销售面积按城市分布（%） ..... 30

图表61、公司销售面积按区域分布（%） ..... 30

图表62、公司历年结转金额及同比 ....... 31

图表63、公司历年结转面积及同比 ....... 31

图表64、公司结转金额占比销售金额快速下行 ..... 31

图表65、公司历年结转均价与销售均价 ........ 31

图表66、公司销售金额增速VS 结转金额增速 ...... 32

图表67、预收账款对商品房销售营收覆盖率持续上升 ........... 32

图表 68、19 年公司预收账款创历史新高 ....... 32

图表69、公司历年拿地建面及同比 ....... 33

图表70、公司历年拿地金额及同比 ....... 33

图表71、公司拿地面积占比销售面积保持高位 ..... 33

图表72、公司拿地均价占比销售均价略有下行 ..... 33

图表73、公司历年拿地面积按区域分布 ........ 33

图表74、近年来公司拿地成本持续优化 ........ 34

图表75、公司2017-2020 年新增地块毛利率分析 ........... 34

图表76、公司历年总可售建面及同比 ............ 35

图表77、公司2019 年库销比明显下降 .......... 35

图表78、公司可售面积按城市分布 ....... 35

图表79、各城市可售面积概览 ...... 35

图表80、公司未结转建面按城市分布占比（%） ........... 36

图表81、公司布局城市未结转建面概览 ........ 36

图表82、公司截至2019 年末土地储备表项目的毛利率水平 .......... 36

图表83、公司控股股东旗下资源丰富 ............ 37

图表84、南山开发集团旗下高毛利率资源持续注入公司 ....... 37

图表85、山语海项目开发进程 ...... 38

图表86、南山开发集团赤湾资源位置 ............ 38

图表87、公司历年营收及同比 ...... 39

图表88、公司历年净利润及同比 ........... 39

图表89、公司历年毛利率&净利率 ........ 39

图表90、商品房销售毛利率明显下行 ............ 39

图表91、近年来财务及管理费用明显上升 ............. 40

图表92、19 年少数股东权益占比明显下降 ............ 40

图表93、剔除预收款后公司资产负债率处于正常水平 ........... 40

图表94、净负债率快速上行但仍属可控水平 ......... 40

图表95、近年来公司产房设备投资高增 ........ 41

图表96、近年来公司在建工程高速增长 ........ 41

图表97、公司有息负债快速上行 ........... 41

图表98、2019 年公司有息负债按类型分布（%） .......... 41

图表99、公司长债占比低位有所优化 ............ 42

图表 100、公司现金短债比低位有所优化 ...... 42

图表 101、公司历年应付债券融资成本 .......... 42

图表 102、公司2018-2020 年票据融资情况概览 ............. 42

图表 103、公司历年净资产收益率 ......... 43

图表 104、公司历年权益乘数 ........ 43

图表 105、公司总资产周转率持续下行 .......... 43

图表 106、公司存货周转率持续下行 ..... 43

图表 107、公司营业收入及预测 ............. 44

图表 108、20 年投资性收益大增推动公司业绩放量 ....... 44

图表 109、公司扣非归母净利润及预测 .......... 45

图表 110、公司三费费率及预测 ............. 45

图表111、公司少数股东损益占比及预测 ...... 45

图表 112、类REITs 项目出售推动20 年投资收益大增 ........... 45

图表 113、公司毛利率&净利率及预测 ........... 46

图表 114、公司分业务收入及毛利率预测汇总 ....... 46

图表 115、公司WACC 及参数假设........ 47

图表 116、NAV 估值法房地产开发业务重估价值67 亿元 ...... 47

图表 117、类比重估法下物流仓储业务重估价值139 亿元 ..... 48

图表 118、FCFF 估值法下物流仓储业务重估价值118 亿元 ............ 48

图表 119、FCFF 测算过程 ..... 49

图表 120、绝对估值法下公司重估价值195 亿元 ............ 50

图表 121、主流上市物流地产公司EV/EBITDA 估值 ..... 50

图表 122、相对估值法下公司重估价值160 亿元 ............ 51

图表 123、综合相对估值法和绝对估值法公司平均估值178 亿元 ........... 51